中国中免(601888)：已往不谏 来者可期

疫情冲击下营收及利润同比受损，净利润低于预期。22 年疫情不断反复，导致海南免税客流锐减，线下免税店多次暂停营业，公司发布业绩预告全年营收544.63亿，同比-19.52%，我们预计22 年海南地区营收约为370 亿元，上海地区营收约为140 亿元；根据业绩预告推算，22Q4 实现营收150.99 亿元，同比-16.93%。疫情期间线上低毛利有税业务占比提升，新海港开业后折旧摊销提升及人民币贬值导致汇兑损失上升，业绩预告全年归母净利润50.25 亿，同比-47.95%。受21 年海南地区子公司享受所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高导致降幅扩大。归母净利润率9.23%，同比-5.04pct；据业绩预告推算，22Q4 归母净利润3.97 亿，同比-65.87%，归母净利润率2.63%，同比-3.77pct。除上述影响因素外，预计年末计提存货减值与薪酬奖金导致Q4 净利润进一步承压。

    春节期间免税销售同比高速增长，预计全年保持旺盛消费需求。春节黄金周美兰机场吞吐量53.7 万人次，恢复至19 年春节黄金周（下同）的87.7%，凤凰机场客流52.3 万人次，恢复至19 年的97.9%；据海南省商务厅数据，春节黄金周免税店销售额达25.72 亿元，较22 年黄金周同比+21%，据海口海关统计免税客单价已达9936 元。元宵节期间海口海关共监管离岛免税购物金额1.65 亿元、购物人次1.45万人次，据此数据计算则客单价达到11379，较春节黄金周客单价+14.5%。中免海南区域（含线上）1 月销售额增长近50%，2 月以来日均销售额超2 亿元。春节免税消费旺盛表明，一旦疫情干扰消除消费场景恢复，消费需求将得以充分释放。

    23 年政策调整或持续利好免税龙头，业绩修复可期。近日海南省省长冯飞表示：

    23 年海南将重点提振消费需求，离岛免税购物销售额突破800 亿元。中免作为免税龙头是实现该目标的主力，在海南省消费刺激举措下将最为受益。预计未来出入境客流逐步恢复正常，机场免税渠道转入正常经营，进一步助推公司营收恢复；同时线下销售、机场渠道恢复将改善公司销售结构，预计中免仍会将利润率考核摆在优先位置控制折扣力度，叠加23 年全年人民币有望升值，公司利润率修复可期。

    由于疫情对客流影响较大，我们调整公司22-24 年每股收益预测分别为 2.44/ 5.95/8.00 元（调整前22-23 年为6.06/8.08 元），采用DCF 估值法给予公司目标价269.51 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等