中国核电(601985)首次覆盖报告：国家名片 类债标杆

脱胎于“国之光荣”秦山核电，逐步完善核能、绿电“双擎布局”。中国核电前身为实现我国大陆核电零的突破、被称为“国之光荣”的秦山核电，截至2022H1 控股在运核电机组容量2371 万千瓦，占我国在运核电机组装机总量的42.70%。2021 年，公司完成对中核集团旗下新能源发电平台中核汇能的收购，正式形成核能发电、新能源发电并行的“双擎”布局。

    核能发电：类债属性可比水电，机组持续投产带来成长属性。我们在此前《类债长牛》系列报告中将类债资产重新定义为资产端的回报类似于债券一次性高投入之后逐期获得稳定现金流回报的资产。与水电类似，核电项目在建设期高额资本开支结束后会在运营期享受稳定高额的现金流入。以运营周期为100 年的百万千瓦级别的核电机组为例（假设单位投资额为2 万元/千瓦），我们构建的项目全生命周期模型测算项目全投资IRR 可达7.1%、年均盈利13.86 亿元，全项目DCF 折现价值为333.44 亿元，对应T0 期PB=1.67X。区别于部分国内大型水电基地已基本结束机组投产期，我国核电机组正处于每年核准8-10 台的“积极安全有序”发展阶段，中国核电自2024 年起在建机组将陆续实现商运，核电在类债属性的基础上亦有成长。

    新能源发电：独享集团资源，风光发展加速。2021 年公司完成中核汇能的收购后成为中核集团旗下唯一新能源发电上市平台，独享集团旗下优渥资源。

    此外，公司的融资成本在主要电力企业中占有优势，截至2022Q3 为2.7%，期末现金及等价物余额高达225.93 亿元，充足资金将支撑公司相关资本开支有序进行，同时新能源项目的陆续投产也可弥补公司2023 年核电装机零投产带来的增长缺口。

    估值思考：通过复盘国投电力的转固进程及股价周期，我们发现虽然净资产的提升发生在转固期，但是估值抬升或股价上行周期往往提前反应。站在当前视角下中国核电旗下在建机组预计于2024 年起陆续投产，且公司已进入本轮在建工程转固周期，股价在资产增加的背景驱动下有望开启新一轮上升周期。

    盈利预测及投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。预测中国核电2022-2024年的营收分别为692.43 亿元/722.43 亿元/772.57 亿元， 分别同比增长11.0%/4.3%/6.9%；归母净利润分别为90.04 亿元/94.85 亿元/102.84 亿元，分别同比增长12.0%/5.3%/8.4%；分别对应2023 年2 月27 日收盘价的PE 估值为11.7x/11.1x/10.3x。

    风险提示：政策风险，价格风险，项目建设进度不及预期风险，核安全风险。