公司预告2022 年净利润27.8 亿元，基本符合我们预期公司预告2022 年实现收入399.5 亿元，同比+25%；归母净利润27.8 亿元，同比-6%。其中4Q22 净利润5.1 亿元，环比-16%，符合我们预期。点评：1）主业景气底部，成本筑基、原料为王：在造纸深陷滞胀困境下，公司纸浆板块景气高位，我们认为溶解浆+化学浆为4Q22 盈利核心来源。以溶解浆为例，据iFind，4Q22 溶解浆内盘均价8,000+元/吨，我们估算公司国内、老挝基地溶解浆成本低于7,000、6,000 元/吨，强大成本优势构筑底层盈利逻辑；同时公司多年坚持降本控费，周期底部验证深厚安全边际。2）文化纸龙头韧性显现：我们估算4Q22 文化纸吨净利仅小幅盈利，但在底部仍是远超同行的韧性表现，主要系公司自制浆比例高+成本管控。3）箱板纸战略明确，景气底部但不拖后腿：我们估算4Q22 箱板纸盈亏平衡，在行业历史大底时刻（其他龙头亏损幅度150+元/吨），区别于同行保量抢份额，公司定位中高端箱板纸、同时以保盈利、或至少不亏损为首要战略。
关注要点
2Q23 开启修复，2H23 盈利弹性可以乐观些。1）文化纸：我们估算1 月-2月中旬盈利仍在底部徘徊，2 月下旬部分地区招投标启动，我们看好3 月旺季纸价小幅向上。当前纸浆走落预期强+煤价下调，我们看好2Q文化纸正式开启修复起点。2）箱板纸：虽煤炭+国废价格走落，但考虑原料库存+进口纸冲击延缓修复节奏（提价难），我们认为1Q23 板块仍在盈亏平衡。而老挝基地受益美废价格下调，有望提前修复、成为全年盈利新增量。3）纸浆：我们认为1-3Q23 浆价下落预期强，公司纸浆盈利同比明显偏弱，尤其在1H23 可能浆+纸双弱，但我们持续看好2H23 内需修复（纸价提涨）+浆价底部上升（年内大规模造纸产能投放+需求修复），呈现浆+纸双强行情。林浆纸一体化持续精进，南宁基地驱动中期成长性。当前公司纸+浆产能超过1,000 万吨，林浆纸一体化布局持续精进；公司低谷期逆势扩张、公告拟在南宁建设525 万吨林浆纸一体化项目（一期项目新建+技改共计220 万吨高档包装纸、65 万吨自制浆），若南宁项目如期落地，届时公司纸+浆产能超1,500 万吨，囊括从包装纸、文化纸到特种纸全品类矩阵。我们认为中期行业优质纤维、港口区位资源愈发稀缺，公司已卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，三大基地分工明确，林地壁垒较难复制，我们认为公司中期具备较强安全边际及潜在向上弹性。
盈利预测与估值
考虑4Q22 成本压力， 我们下调22 年净利2%至28 亿元；考虑下半年需求或修复，我们上调吨净利假设、23 年净利9%至32 亿元，引入24 年净利35亿元，当前股价对应23-24e P/E 11x/10x。考虑板块风险偏好弱，我们维持跑赢行业和目标价16 元，对应23-24e P/E 14x/13x,隐含27%上行空间。
风险
需求不及预期风险；行业竞争加剧；纸浆及能源价格超预期波动。
太阳纸业(002078)：浆纸或共振向上 2H23可以更乐观些
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