嘉必优(688089)：4Q22如期放量增长 2023年增长逻辑清晰

预测2022 年盈利同比下降15.5%

    公司发布2022 年业绩快报，2022 年公司收入4.3 亿元，同比+23.4%，归母净利润1.09 亿元，同比-15.5%，扣非归母净利润0.74 亿元，同比-11.3%；其中，4Q22 收入1.60 亿元，同比+58.3%，归母净利润0.31 亿元，同比+11.6%，扣非归母净利润0.19 亿元，同比+30.2%。我们测算若加回股权激励费用，公司22 年利润或仅微降，业绩符合市场预期。

    关注要点

    4Q收入开始如期放量增长，多重因素贡献全年收入较好增长。4Q22 公司收入增长58%，环比3Q（18%）明显加速增长，我们预计主要受益于新国标产品推出后公司ARA、DHA产品开始放量增长，以及春节错期下游客户提前备货。整体看，全年公司收入实现较高速增长，我们预计主要受益于海外客户雀巢订单增长及新国标放量贡献；此外新业务中，我们预计2022 年公司实现动物营养收入超2,400 万元，亦有较好收入增量贡献，彰显公司“一主两翼”业务拓展策略已初现成效。

    4Q利润符合预期，利润率短期承压。我们预计4Q毛利率环比3Q或基本相当，同比低基数下实现较好恢复，唯费率上行使净利率有所承压；我们测算若加回股权激励费用，4Q22 扣非净利率或基本持平。全年看，我们预计公司毛利率同比有所承压，主因产品结构以及成本压力等。费用率方面，由于公司加大对新产品及新业务市场投入，我们预计销售费率同比有所增加，此外新增股权激励费用亦使管理费率有所上行。

    2023 年量增逻辑清晰，长期成长空间可期。一方面，2023 年奶粉新国标已正式推出，我们预计ARA及DHA市场规模高增确定性高；另一方面，全球主要竞争对手帝斯曼专利保护限制公司海外业务拓展，我们预计今年专利到期或有望打开公司海外发展空间。我们草根调研显示，年初至今公司工厂端生产需求仍较旺盛，新增产能投产正有序推进，我们预计有望于1Q末或2Q初正式投产，支撑公司今年业务拓展。利润率方面，由于竞争压力，我们预计2023 年毛利率或有所承压，但考虑收入规模效应，我们预计费率下行或有望对冲毛利率压力。长期看，公司构建“一主两翼”发展战略，我们预计个护美妆及动物营养领域或有望成为新的增长点。

    盈利预测与估值

    考虑费用投入，下调22 年利润2.9%至1.1 亿元，基本维持23 年盈利预测，新引入24 年净利润2.1 亿元。公司当前交易在39/29 倍23/24 年P/E；考虑市场估值中枢上移，小幅提高目标价4%至53 元，对应40/30 倍22/23 年P/E和3%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    竞争加剧、海外及新业务拓展不及预期、客户集中度偏高。