太阳纸业(002078)：业绩符合预期 Q2盈利修复确定性强

公司发布2022 年业绩快报：2022 年公司实现收入399.51 亿元（同比+24.9%），归母净利润27.78 亿元（同比-6.1%），扣非归母净利润27.40亿元（同比-6.5%）；2022Q4 公司实现收入103.11 亿元（同比+24.5%），归母净利润5.10 亿元（同比+170.5%，环比-16.2%），扣非归母净利润5.05 亿元（同比+139.7%，环比-15.3%），木浆价格延续高位、下游需求疲软，Q4 业绩符合预期。

    木浆系：Q4 盈利稳定，当前旺季临近盈利预期修复。1）浆：Q4 内盘针叶浆/阔叶浆价格环比+3%/持平，公司化学浆、化机浆盈利保持稳定；溶解浆需求回落、发货受阻，盈利环比下行。当前针叶浆受供应扰动价格坚挺、阔叶浆新增产能投放，供需矛盾凸显将驱动浆价温和向下。2）纸：Q4 双胶纸/铜板纸市场价分别环比+7%/+3%，9 月后旺季提振需求，文化纸提价温和落地，且公司溶解浆转产化学浆有效提升木浆自给水平。公司2-3 月相继发布两轮涨价函，当前旺季临近带动文化纸温和复苏，铜版纸受益于展会等场景式需求恢复弹性更大。

    废纸系：国内静待需求复苏，老挝箱板纸盈利回暖。Q4 国废价格同比/环比分别-19%/-7%，下游需求持续疲软，行业供需矛盾突出，箱板/瓦楞纸市场价分别环比-5%/-4%，公司处盈亏平衡线左右。海外方面，Q1 起老挝高端箱板纸使用低价原材料（当地外废价格自高点下降超150 美元/吨），盈利修复确定性强；国内方面，目前国废及纸价仍处底部盘整，预计行业需求复苏于Q1 末显现、价格有望逐步向上，而公司110 万吨自给纤维成本稳定，有望展现较强的盈利优势。

    南宁基地建设推进，林浆纸一体化可期。截至2022 年公司合计产能已突破1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435 万吨和579 万吨，林浆纸一体化格局初步形成。2023 年初北海15 万吨生活纸产线已全部落地，南宁基地2023 年文化纸机改造和南宁一期100 万吨箱板纸产线有望落地；老挝目前林地种植面积超过6 万公顷并逐渐步入轮伐期，自产木片成本优势逐步显现，中长期林浆纸一体化进展可期。

    盈利预测与投资评级。当前文化纸步入涨价通道、箱板纸阶段性磨底，预计Q2 起吨盈利修复斜率较高；此外公司广西项目陆续投建，成长明确，林浆纸一体化布局构建显著成本优势。预计2023-24 年归母净利润分别为26.03/33.10 亿元，对应PE 为13.0X/10.2X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨，产能投放不及预期。