中顺洁柔(002511)：盈利能力环比改善 成本下行利润有望释放

事件：公司披露2022 年业绩快报。公司2022 年实现营收85.70 亿元，同比下降6.34%。公司实现归母净利润3.52 亿元，同比下降39.43%；扣非后归母净利润3.22 亿元，同比下降43.24%。

    Q4 业绩仍有承压，盈利能力环比小幅回升。22 年收入端承压主要受：

    1）疫情封控下部分使用场景缺失，整体需求偏弱；2）产品提价对需求造成短期影响；3）公司渠道结构调整优化影响短期收入。分季度来看，公司22Q4 实现营收24.56 亿元，同比下降14.6%，环比增长40.6%；实现归母净利润0.77 亿元，同比下降19.9 %，环比增长65.3%。盈利能力方面，国际原材料、包材及能源价格上涨导致生产成本上升，叠加消费市场疲软不振、市场竞争激烈等原因，毛利率同比有所下降。公司管理层为确保盈利能力及推进产品高端化发展，通过对渠道改进、优化产品结构等措施提升高毛利产品的销售占比，从而缓解成本压力并保持有竞争力的毛利水平。22Q4 归母净利润率环比+0.5pp 至3.2%，盈利能力初步改善。

    看好23 年生活用纸成本下行释放利润弹性。展望23 年，从产品端来看，优化产品结构并全力发展中高端产品，提升高端产品对营收的贡献占比；从需求端来看，防疫管控放开后生活用纸的使用场景或将修复，同时伴随消费者更加看重品牌产品对生活品质的提升，生活用纸等品类的出货量有望上涨。从成本端来看，提价冲击将逐步缓解，海外芬兰UPM 和智利Arauco 两大纸浆厂新增 366 万吨产能陆续落地；2 月Arauco 明星阔叶浆外盘报价下调95 美元/吨至750 美元/吨；截至2 月27 日，阔叶浆/针叶浆价格分别为5786.4/7038.4 元/吨，较22 年高点分别下降7.7%/15.2%，同时纸浆库存约为90 天，成本下行将逐步反映至利润端。

    盈利预测与投资评级：考虑成本下行及需求修复维持此前盈利预测，我们预计2023-2024 年归母净利润8.1、10.0 亿元，对应PE20、17X，23年浆价中枢有望下行释放利润弹性，加速非传统干巾品类发展打造第二增长曲线，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求承压，原材料价格上涨，市场竞争加剧。