百济神州(688235)：全年业绩符合预期关注全球业务进展-奇宝库

2022 年业绩符合我们预期

    公司公布2022 年业绩：收入14.2 亿美元，同比增长20%，其中产品收入12.5 亿美元，同比增长98%；归母净亏损20.0 亿美元（含因汇率等因素所致的非经营性费用2.2 亿美元），符合我们预期。

    发展趋势

    产品收入符合预期，泽布替尼海外持续放量。1-4Q22 公司产品收入分别为2.6/3.0/3.5/3.4 亿美元，核心产品：1）泽布替尼1-4Q22 全球销售额分别为1.0/1.3/1.6/1.8 亿美元，海外市场维持较好放量势头，1-4Q 收入0.7/0.9/1.2/1.4 亿美元，环比增速27%/ 30%/26%/17%，近期泽布替尼凭借头对头伊布替尼优效等数据先后在欧盟、英国及美国获批用于核心适应症（CLL），我们预计未来几年其将在全球范围内继续加速放量；2）替雷利珠单抗1-4Q22 国内销售额分别为0.9/1.0/1.3/1.0 亿美元，4Q 环比下滑，我们预计主要受疫情影响，此外，公司预计替雷利珠单抗将于2023 年取得FDA 的进一步监管决定，并计划于2023 年在欧美市场递交1L 胃癌、食管鳞癌等上市申请。

    费用率呈改善趋势。2020-2022 年SG&A 费用占产品收入比例分别为195%/156%/102%，研发费用分别为12.9/14.6/16.4 亿美元，占产品收入419%/230%/131%。2022 年表观归母净亏损扩大，除受非经常费用影响外，还受21 年诺华一次性合作付款带来的较高基数影响，剔除合作收入后公司2021/2022 年经营亏损分别为19.8/19.5 亿美元，基本持平。

    关注全球管线推进情况。公司在全球范围内推进核心管线品种的临床开发。其中：1）Ociperlimab（TIGIT）正在开展2 项头对头PD-(L)1 方案的国际多中心III 期临床，其中公司预计头对头Keytruda（PD-1）用于1LNSCLC 的III 期入组将于2023 年完成，我们建议关注后续进展与诺华行权情况，并关注Ociperlimab II 期数据更新，及罗氏TIGIT 联用PD-L1 头对头Keytruda 用于1L NSCLC 的III 期OS 更新；2）Bcl-2 抑制剂已启动II期临床，公司计划于2H23 启动Bcl-2 联合泽布替尼用于1L CLL 的全球关键性临床。此外，公司尚有多项早期项目如BTK CDAC、HPK1 抑制剂、TYK2 抑制剂等正在推进临床，我们建议关注后续早期数据读出情况。

    盈利预测与估值

    根据公司披露的产品开发计划，我们调整2023/2024 年归母净亏损由11.4/10.0 亿美元至12.0/9.6 亿美元。A/US/HK 股维持跑赢评级，基于DCF模型，公司各项业务如预期推进，我们维持目标价193 元/331 美元/198 港币目标价，较当前股价有45%/53%/51%上行空间。

    风险

    持续亏损风险；新药研发风险；产品上市后定价及商业化不及预期的风险。

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