生益科技(600183)：4Q环比改善 高端产品助力成长

4Q22 业绩环比修复，静待需求复苏

    生益科技公布 22 年业绩快报：营收180.1 亿元（yoy：-11.2%）；归母净利润15.3 亿元（yoy：-45.9%），高于我们预期8.4%。其中 4Q22 实现营收43.4 亿元（yoy：-11.4%，qoq：+0.9%），归母净利润环比修复至3.3 亿元（yoy：-31.8%，qoq：+27.9%）。展望2023 年，随着行业落后产能的出清以及需求的修复，我们认为公司有望凭借领先的产能布局以及优异的产品结构率先迎来基本面和估值的戴维斯双击。但考虑到需求修复的节奏慢于我们的预期，我们略微下调公司23E/24E 归母净利润至21.3/26.9 亿元（前值：

    22.9/27.6 亿元）；给予目标价人民币24.8 元，基于27.0x 23E PE（vs 可比公司25.1x 23E PE，考虑公司覆铜板的龙头地位）；维持“买入”评级。

    4Q22 覆铜板价格下滑趋势缓解，公司盈利边际修复公司4Q22 实现营业收入43.4 亿元，其中我们测算覆铜板收入约34 亿元（yoy：-11%，qoq：+3%），主要是受下游需求疲软以及行业新增产能持续导入的影响，行业竞争加剧，覆铜板价格连续下跌五个季度（3Q21-4Q22）。

    但随着行业落后产能在价格战中出清，我们看到覆铜板行业供需格局有所改善，覆铜板价格下滑的趋势在4Q22 也有所缓解。而作为国内覆铜板行业的龙头，公司4Q22 营业利润率也随着覆铜板业务稼动率的提升（4Q22 满产vs 3Q22 稼动率90%左右）而修复至8.1%。作为覆铜板价格的先行指标，建议投资者密切关注生益科技及其同业的稼动率修复进展。

    2023：领先的产能布局及优异的产品结构或助力公司率先迎来戴维斯双击虽然成本端与需求端短期仍然面临压力，但公司凭借优异的成本管控能力（一方面与玻纤布龙头中国巨石合作，另一方面内部生产硅料），毛利率一直领先国内同业，业绩也较同业有更强的韧性（22 年归母净利润yoy：生益-46% vs 华正新材-83%~-86%、金安国纪-91%~-94%、南亚新材-89%）。

    随着宏观经济回暖，公司有望凭借领先的产能布局（22 年松山湖八期、常熟二期和陕西三期新增产能投放，23 年江西二期将投产）以及优于同业的产品格局（积极布局封装基板、高频高速板以及Miniled 等高端产品，凸显成长属性），在行业反转时率先迎来基本面和估值的戴维斯双击。

    给予目标价24.8 元，维持“买入”评级

    考虑到需求修复的进展慢于我们预期，我们下调公司23E/24E 年归母净利润至21.3/26.9 亿元（前值：22.9/27.6 亿元）。参考可比公司Wind 一致预期25.1x 23E PE，给予公司27.0x 23E PE（考虑公司覆铜板的龙头地位），目标价24.8 元；维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。