太阳纸业(002078)2022年业绩快报点评：外部因素扰动Q4暂承压 静候业绩逐季修复

事项：

    公司发布2022 年业绩快报，2022 年公司实现营收399.5 亿，YoY+24.9%；归母净利润27.8 亿，YoY-6.1%；扣非归母净利27.4 亿，YoY-6.5%。单Q4 公司实现营收103.1 亿，YoY+24.5%；归母净利润5.1 亿，YoY+169.8%，归母净利率4.9pct，YoY+2.7pct，QoQ-1.3pct；扣非归母净利润5.1 亿，YoY+139.9%，扣非归母净利率4.9pct，YoY+2.4pct，QoQ-1.2pct。

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    评论：

    Q4 外部扰动较多，浆价高企致盈利承压。分业务看，1）文化纸：22Q4 双铜纸/双胶纸市场价环比+3.1%/6.7%，终端价格传导相对Q3 有所改善，但未能完全覆盖木浆成本上行，22Q4 阔叶浆外盘价环比+7.0%至5914 元。2）箱板纸：

    下游消费需求偏弱，Q4 箱板纸市场价环比下降224 元/吨至4477 元，同时预计Q4 老挝项目将仍处高价废纸库存消化期，进一步挤压盈利。3）溶解浆：

    受疫情影响下游开工、封控物流受阻订单延后等因素下，溶解浆销售受扰，22Q4 溶解浆市场均价环比-12.0%至8187 元。

    供需结构优化，盈利有望逐季修复。截至23 年2 月24 日，双铜纸/双胶纸市场价环比22Q4 提升2.5%/0.9%，阔叶浆内盘均价环比Q4 降6.2%至5547 元。

    随UPM 乌拉圭210wt 阔叶浆产能于23Q2 逐步释放，成本端压力或逐季度改善。同时，春季开启教辅材料招标季，文化纸需求或逐渐恢复带动价格提涨。

    箱板纸受关税、内外需较弱影响，预计Q2 表现回升。

    林浆纸一体化布局稳步推进，持续夯实核心优势。公司目前合计纸、浆设计产能已超1000 万吨，22 年11 月28 日公司公告投资广西南宁525 万吨林浆纸项目，一期将建设年产220 万吨高档包装纸生产线、年产50 万吨本色化学木浆生产线、年产15 万吨漂白化学木浆生产线（技改），林浆纸一体化布局推进，成本优势不断拓宽。考虑近期浆价回落贡献的利润弹性，结合公司业绩快报，我们预计公司2022-2024 年归母净利为27.8/30.9/35.0 亿元（ 前值27.8/30.6/33.5 亿元），对应当前股价PE 13/12/10x。采用DCF 估值法，给予公司目标价16.6 元/股，对应2023/2024 年15/13 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，木浆价格持续上涨。