天味食品(603317)：22年恢复性增长 23年目标务实

投资要点

    事件：公 司公布 2022 年年报，2022 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.91/3.42/2.91 亿元，同比+32.84%/+85.11%/+138.83%。22Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.82/0.97/0.75 亿元，同比+24.51%/-6.73%/+28.19%。2022 年基本EPS 为0.45 元。业绩基本符合前期预告。

    22 年渠道恢复平稳运作，品类拓展效果显现。2022 年收入同比+32.84%，高于股权激励目标设置的15%左右增幅，与渠道调整显效及大单品持续发力有关。核心品类量价齐升，冬调增长平稳。2022 年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他同比+36.92%/+39.15%/-5.14%/+15.58%/+29.68%/+27.71%，其中火锅料价增11.69%，量增22.59%，中式调味料价增7.18%，量增29.82%，量增主要系2021 年低基数、渠道库存理顺，此外大单品持续发力，2022 年手工火锅底料、酸菜合计占比预计超30%，金额突破10 亿，价增与提价（2021 年10 月）及渠道价格体系恢复有关（2021 年折扣清库）；香肠腊肉调料价减7.69%，量增2.76%，量增幅度较低与去年基数高、Q4 猪肉价格冲高下腌肉需求弱有关。

    疫情影响下，Q4 收入仍保持稳健。22Q4 收入同增24.51%，低基数下环比降速，与疫情封控达峰、冬调节奏提前有关。分品类看，22Q4 火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他同比+38.82%/+89.54%/-58.54%/-37.08%/+42.16%/-65.04%，火锅底料、中式调料延续恢复趋势，冬调同比下滑，与备货节奏提前至Q3 有关（Q3 冬调同比+126.0%），此外Q4 猪肉价格提升、西南暖冬也对冬调需求造成影响。

    价格体系恢复，品类结构优化，全年毛利率同比改善。2022 年毛利率为34.22%，同比+2.00pct，火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料毛利率为33.02%/36.21%/36.29%，同比+1.13/+4.98/-4.11pct，火锅底料毛利率同比改善，主要系提价、产品价格体系恢复（减少促销搭赠等）导致的均价提升，对冲了原材料价格的提升（直接材料吨价同比+2.43%）。22Q4 毛利率33.99%，同比+5.86pct，同比改善。

    毛利改善叠加费用收窄，全年盈利能力大幅提升，Q4 高基数下盈利保持平稳。2022 年归母净利率12.70%，同比+3.59pct，扣非归母净利率10.82%，同比+4.80pct，拆分如下：

    1）毛利率同比改善；2）费用投入收窄，2022 年总费率20.51%，同比-3.97pct，销售费率的下降主要系广告费用同比-72.76%，管理费率小幅提升主要系股权激励费用的影响。

    22Q4 归母净利率12.46%，同比-4.17pct，扣非归母净率9.56%，同比+0.27pct，扣非归母净利率同比小幅改善，拆分如下：1）扣非归母净利与归母净利之间的差值主要来自政府补助的减少、其他营业外收支（市场制度保证金取消）的减少；2）毛利率改善对冲费用投入的提升，22Q4 总费率21.69%，同比+3.39pct，销售费率的提升与广宣投入的确认、渠道费用投入的提升有关；3）投资收益同比+20.91%（理财购买增加）、信用减值损失同比-96.05%，亦对盈利产生影响。

    盈利预测与投资建议：我们根据2022 年年报，调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为32.38/37.29/42.90 亿元，同比+20.3%/+15.2%/+15.0%，归母净利润为4.24/5.32/6.34 亿元，同比+24.2%/+25.3%/+19.3%，对应2023 年3 月1 日收盘价，PE 估值为49/39/33x，维持“增持”评级。

    风险提示：俄乌冲突导致油脂等原料价格高企；餐饮行业恢复不及预期；C 端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。