天味食品(603317)：22年顺利收官 23年有望延续较快增长

核心观点

    公司Q4 迎来传统销售旺季，得益于疫情反复期间居家需求的增加以及公司前期高效的渠道管理策略，加之春节提前，单季销售延续此前的良好增长表现。利润方面，公司22 年积极推进降本增效，智慧工厂投产带动生产效能提升，市场费用投放更加合理的情况下，费投效率明显改善，最终使得公司盈利能力修复明显。

    展望23 年，公司渠道端的健康管理有望持续，看好公司23 年延续良好增长态势。

    事件

    公司发布2022 年年度报告：

    报告期内，公司实现营业收入26.91 亿元，同比增长32.84%；实现归母净利润3.42 亿元，同比增长85.11%；实现扣非归母净利润2.91 亿元，同比增长138.83%。

    Q4 单季，公司实现营业收入7.82 亿元，同比增长24.51%；实现归母净利润0.97 亿元，同比下降6.73%；实现扣非归母净利润0.75 亿元，同比增长28.19%。

    简评

    渠道管理高效，Q4 旺季实现高增

    公司Q4 迎来传统销售旺季，得益于疫情反复期间居家需求的增加以及公司前期高效的渠道管理策略，加之春节提前，单季销售延续此前的良好增长表现。分产品来看，主业火锅调料（占比51.17%）同比增长38.82%，旺季期间表现优异。与此同时，中式菜品调料业务（占比37.52%）也在酸菜鱼等大单品畅销的带动下恢复明显，同比实现高增（+89.54%）。而香肠腊肉调料（占比7.82%）由于公司采取提前铺货策略以及暖冬、猪价偏高等因素对需求的限制而出现下滑，单季同比下降58.54%，全年来看则微降5.14%，基本保持稳健。分渠道看，经销渠道（占比77.74%）在公司“优商扶商”渠道策略下保持良性运转，同比增长33.36%。

    定制餐调渠道（占比7.23%）则因疫情反复期间餐饮客户经营受限，对应销售同比下降26.94%。此外，电商渠道（占比11.36%）同比增长22.04%，主要与疫情居家期间线上购买需求增加有关。

    区域层面，大本营西南地区（占比29.57%）在疫情下保持稳健，同比微增2.42%。其余区域中，华东（占比23.67%）/西北（占比9.31%）/华南地区（占比5.66%）在低基数下如期实现较快恢复，同比实现较快增长，对应增速分别为402.37%/120.25%/41.86%。而华中（占比15.86%）/华北（占比9.17%）/东北（占比5.17%）大区分别下滑25.46%/12.30%/1.74%。经销商数量方面，至 22 年末，公司拥有经销商3414 家，较22Q3 末净增加52 家，在保证渠道健康运转前提下，公司渠道开拓工作稳步推进。

    积极实施降本增效，盈利能力如期修复

    公司22Q4 毛利率为33.99%，同比增加5.86pcts，毛利率的改善主要得益于智慧工厂投产带来生产效能的提升，以及公司于22Q4 对部分产品进行了提价。费用端来看，销售费率同比增加3.61pcts，主要系公司在Q4 对广告费用的集中确认，而管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.49/-0.09/+0.36pcts，波动相对较小。此外，公司于22Q4确认的政府补助等营业外收入较同期减少，最终使得公司22Q4 净利率为12.40%，同比下降4.21%。全年来看，公司22 年毛利率同比增加2.00pcts，而在公司注重终端建设、市场费用投放更加合理的背景下，销售费率同比下降5.05pcts，费投效率明显改善。财务费率同比增加1.04pcts，主要与存款规模减少导致利息收入减少有关。

    管理费率则因股权激励费用确认增加，同比微增0.15pcts。此外，公司22 年研发费率小幅下降0.11pcts，最终使得净利率同比增加3.59pcts 至12.70%，盈利能力修复明显。

    22 年调整红利显现，上升势头有望延续

    公司22 年多措并举，积极调整，整体经营情况顺利重回正轨。产品端，坚持大单品策略引领销售增长的同时，积极开发区域性特色产品作为补充，丰富完善产品矩阵。渠道端，落地“优商扶商”经销商分级运营模式，优化大商管理，扶持成长型客户。营销端，着力于终端标准化建设和渠道深耕，费用投放更加精准。此外，公司在投资端积极布局上下游产业链，坚持“业投一体”策略，拓展下游销售渠道，提升市场竞争力。目前，公司整体渠道运转情况处于健康状态，并有望在公司高效的管理下得以保持，看好公司23 年延续良好增长态势。

    盈利预测：

    根据公司经营情况，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 32.62、39.17、46.85 亿元，实现归母净利润 4.28、5.55、6.85 亿元，对应 EPS 为 0.56、0.73、0.90 元/股。若还原股权激励费用，预计23-25 年归母净利润 4.56、5.62、6.85 亿元，对应 EPS 为 0.60、0.74、0.90 元/股。

    风险提示：

    1）原材料价格上涨风险：复调产品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：复调行业当前正处于成长期，行业竞争格局较为分散，市场参与者众多，若行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提高经营效率，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响；4）食品安全风险：公司产品主要用于烹饪，若出现相关食安事件，将对公司经营造成较大冲击。