太阳纸业(002078)：22Q4业绩韧性凸显 盈利有望企稳向上

事件：太阳纸业发布2022 年业绩快报。2022 年公司实现营业收入399.51 亿元，同比增长24.86%；归母净利润27.78 亿元，同比下降6.05%；扣非后归母净利润27.40 亿元，同比下降6.53%。

    其中2022Q4 当季公司实现营业收入103.11 亿元，同比增长24.50%；归母净利润5.10 亿元，同比增长170.49%；扣非后归母净利润5.05 亿元，同比增长139.71%。

    溶解浆价格有所企稳，文化纸旺季价格顺利提涨2022 年公司实现营收399.51 亿元、同比增长24.86%，主要系新增产能释放，相关纸制品及木浆的产、销量增加。其中，22Q4 公司实现营收103.11 亿元、同比增长24.50%。纸品方面，1）文化纸：22Q4 进入传统旺季，涨价逐步落实，双胶纸价稳中上扬,铜版纸价平稳运行。

    根据百川盈孚数据，22Q4 双胶纸/铜版纸均价分别为6650/5800 元每吨，分别环比+4.72%/+0.87%。伴随社会活动恢复，展会需求有望修复，对铜版纸价形成支撑，双胶纸旺季延续，23 年2 月公司发布文化纸涨价函，提涨100-200 元/吨，提价有望顺利落地。2）废纸系：

    22Q4 双十一后下游需求下降，22Q4 瓦楞纸均价为3552 元/吨，环比下降2.23%。公司以中高端产品为主，预计影响相对有限。

    纸浆方面，1）溶解浆：22Q4 终端服装需求受到抑制，根据wind 数据，22Q4 溶解浆均价为8187 元/吨，环比下降12.02%。22Q4 部分地区物流受阻情况更加严峻，预计22Q4 公司溶解浆收入承压。伴随下游开工提升、物流恢复，公司溶解浆有望实现量价齐升。2）化学浆：

    22Q4 国内纸浆均价为6201 元/吨，环比基本持平，23 年初以来国内浆价受到外盘浆价下行预期及报价下行影响延续回落趋势。

    加速广西基地建设，三大基地产能稳步扩张

    截至2022 年6 月末，公司纸、浆产能合计超过1000 万吨，山东、广西、老挝三大基地格局基本形成。2022 年以来公司加速广西基地建设，发挥南方基地区位优势，合理布局南北方产能，以优化效率、降低运费。1）广西北海园区方面，公司15 万吨生活用纸项目四台纸机已全部投产，23 年有望实现满产。2）广西南宁园区方面，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出。22 年2 月，公司与南宁市政府签署框架协议，计划在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目。22 年10 月，公司公告南宁项目总投资预计不超过90 亿元，将分二期陆续实施，其中一期将建设220 万吨高档包装纸、50 万吨本色化学浆，技改15 万吨漂白化学浆生产线，同时同步建设电站等配套设施。

    原材料压力致22Q4 盈利暂承压，23 年或逐步改善盈利能力方面，公司2022 年归母净利率为6.95%，同比下降2.29pct；其中，22Q4 公司归母净利率为4.95%，同比增长2.67pct。22Q4 浆价仍处于高位，公司盈利能力短期承压。但得益于林浆纸一体化优势，公司盈利能力相对稳定。Arauco、UPM 等阔叶浆新产能投产预期使浆价下行持续兑现，截至2023 年2 月末，部分阔叶浆厂报价下调至730美元/吨，公司浆纸系产品盈利能力有望改善。

    投资建议：太阳纸业为造纸行业优质白马龙头，公司林浆纸产能稳步扩张，中长期持续成长可期。我们预计太阳纸业2022-2024年营业收入为399.51、413.33、446.17 亿元，同比增长24.86%、3.46%、7.95%；归母净利润为27.78、30.36、36.57 亿元，同比增长-6.05%、9.28%、20.46%，对应PE 为12.7x、11.7x、9.7x，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。