华鲁恒升(600426)：德州基地向高端产品延伸 荆州基地扩能煤气化平台

低成本优势与新增产能共振，公司成长可期，维持“买入”评级公司为煤化工龙头企业，依托先进水煤浆气化技术和较大的合成气规模优势，形成具有竞争力的低成本优势。公司产业链正逐步向DMC、EMC、尼龙66 等新能源、新材料转型。公司建设荆州基地，新建煤气化平台，或将延续德州基地低成本优势。2022 年Q3 以来公司多数化工品价差缩窄至历史低位，我们下调公司2022-2024 年盈利预测，预计公司归母净利润分别为63.68（-2.02）、55.59（-15.77）、78.29（-24.06）亿元，EPS 分别为3.00（-0.09）、2.62（-0.74）、3.69（-1.13）元/股，当前股价对应PE 分别为12.0、13.7、9.8 倍。随着宏观经济回暖，公司产品价差有望修复，有望迎来量价齐升行情，维持公司“买入”评级。

    德州、荆州双基地齐头并进，公司未来成长性看点十足公司在建产能投放在即，德州基地方面，产业链将持续向高附加值产品延伸。根据华鲁集团公众号，2023 年1 月，30 万吨/年DMC 产能已投产。我们预计，2023年3 月年产30 万吨EMC、30 万吨草酸等项目或将投产；我们预计，2023 年5月等容量替代建设3 台高效锅炉项目有望投产。荆州基地方面，2023 年6 月起，预计年产100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨DMF 等项目或将逐步投产。德州、荆州双基地齐头并进，未来随着新建产能持续落地，公司成长可期。

    看好国内经济复苏，叠加产能逐步释放，公司有望迎来量价齐升行情2022 年Q3 以来，受疫情多发影响，化工品需求疲软，公司多数产品价差持续下滑至底部，公司业绩触底迹象明显。截至2023 年3 月3 日，公司醋酸、DMC、DMF、己二酸、己内酰胺等产品的价差分位数（自2016 年以来）均位于30%以下。据我们估算，2022 年公司在农业、纺服、新能源等重要经济领域的营收占比或分别提高至19%、24%、4%。当前疫情高峰已过，随着扩大内需等政策推出，我国经济有望逐步回暖，推动公司产品价差修复，随着公司新增产能不断落地，或迎来量价齐升行情，业绩有望触底回升。

    风险提示：宏观经济修复不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。