百济神州-U(688235)：泽布替尼海外销售亮眼 国际化进程不断深化

投资要点：

    2022 年业绩概况：公司发布2022 年业绩快报，2022 年实现营业总收入95.66 亿（+26%），实现归母净利润-136.42 亿（2021 年同期为-97.48 亿），Q4 季度实现收入26.98 亿（+98%），实现归母净利润-32.09 亿，去年同期为-42.47 亿，单4 季度同比亏损收窄。

    若考虑2022 年2.9 亿美金汇率影响以及2021 年公司确认的35 亿协议合作收入高基数（2022 年协议合作收入为10 亿元），公司2022 年的利润亏损同比收窄。业绩符合预期。

    产品收入翻倍增长，海外销售亮眼。2022 年公司产品收入为84.80 亿（+107%），自研产品收入66.88 亿（+119%），泽布替尼实现收入38.29 亿（+172%），美国地区实现收入26.44 亿（+254%），中国地区实现收入10.15 亿（+56%），美国销售的持续增长得益于在MCL、WM 和MZL 市场的持续渗透，中国和美国以外地区首次销售实现零突破，实现收入1.7 亿。PD-1 单抗2022 年实现收入28.59 亿（+74%），得益于PD-1 单抗4项适应症被纳入2022 年国家医保目录。2022 年授权品种实现收入17.92 亿（+73%），得益于安进授权产品的高速增长。

    泽布替尼最大适应症美国获批，将拉动泽布替尼实现爆发式增长。1 月20 号泽布替尼在美国获批CLL/SLL 适应症，CLL/SLL 是非霍奇金淋巴瘤中占比最大的细分肿瘤，占比在19%左右，美国每年新发人数为1.4 万，一线患者平均用药时长超过10 年，泽布替尼在美国的年治疗费用约为17 万美金，因此市场空间巨大，CLL/SLL 的获批将驱动泽布替尼海外高速增长。另外公司将持续推动泽布替尼在全球多个地区的适应症获批以及销售放量。

    替雷利珠单抗国内市场受益于医保放量，出海在即。2022 年替雷利珠单抗高增长主要驱动力来自于医保放量和公司强大的销售能力和产品力，在2022 年国家医保谈判目录工作中，替雷利珠单抗新增4 项适应症实现医保报销，降幅较为温和，预计国内市场将继续保持快速增长；国际化方面，FDA/EMA 预计将于2023 年做出最终的上市申请审评决议。

    创新药国际化龙头，维持“买入“评级。下调2022 年业绩与业绩快报一致，公司业绩快报公告2022 年归母净利润为-136.42 亿（此前预期-123.5 亿），根据2022 年收入结构和营业总成本情况，下调了授权产品的收入，新增了海外除美国以外市场的销售预测，最终我们略下调2023-2024 年归母净利润，预计分别为-81.16 亿和-40.78 亿（此前预计分别为-76.03 亿和-39.53 亿元）。考虑公司是市场上稀缺的具有全球化能力的创新药公司，核心产品关键适应症落地，销售和研发持续推进，亏损逐年缩窄，维持”买入“评级。

    风险提示：研发失败或进度延期风险、产品销售不及预期、持续亏损风险