梅花生物(600873)：主业盈利稳健、黄原胶等支撑业绩；22Q4维持高盈利收官

核心观点

    （1）业绩层面：年报和Q4 单季业绩接近预告上限，Q4 单季基本维持Q3 的高盈利水平。主要由于主产品价格稳健，而黄原胶及其他副产品价格强势。

    （2）未来核心看点：主业方面行业格局集中、资本开支明显减缓，较高盈利水平有望维持；公司有望借新产品布局维持持续增长。同时，公司分红率维持较高水平。

    事件

    公司发布2022 年报：2022 年公司实现营收279.37 亿元，同比增长21.14%，实现归母净利44.06 亿元，同比增长83.42%。

    对应公司Q4 单季度实现归母净利9.63 亿元，环比+10.89%，同比-5.98%；单季度实现扣非净利8.36 亿元，环比-2.15%，同比+8.83%。

    简评

    22 全年及单Q4 盈利维持高水平，黄原胶及副产物贡献较为明显全年而言，公司年报归母净利更接近此前预告区间上限（40-45亿元）。由于产能扩张、产品维持相对景气，公司取得了有史以来的最好业绩水平：产能方面，公司吉林三期赖氨酸产能持续释放；价格方面，22 年味精均价（中国市场味精均价）约为10325元/吨，同比+16%，明显增厚利润；虽然饲料氨基酸的价格价差水平同比都有所回落（赖氨酸-2%、苏氨酸-14%），但应注意到黄原胶有极佳盈利表现：据公司年报，2022 年黄原胶均价同比上涨达到83%，显著贡献利润增量。此外2022 年玉米蛋白、玉米纤维等副产物价格有明显产物，虽然公司未披露详细细节，但据年报，公司大原料副产品22 年实现营收52.46 亿元，同比增长42.11%；实现毛利率36.46%，同比+13.07pct。也可看出此处贡献利润增量同样可观。

    单四季度而言，公司Q4 归母净利基本维持了前三季度的优异表现。主要由于公司主要产品味精、赖氨酸、苏氨酸价格基本均与Q3 持平（分别环比+3%、+1%、-3%）。

    利润分配方面，公司除股份回购外，将延续高分红：据公司年度利润分派方案，除回购外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4 元，共计派发红利12.17 亿元，占22 年合并报表归母净利的48.06%。以当前（23 年3 月7 日）市值计算，分红率约为4.0%，延续了一贯的高分红政策。

    产能增速放缓、行业格局转好，公司相对优势更加突出无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国，且中国CR3 都在70%或更高，早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高，跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在18 年-20年，行业盈利水平较差，我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。具体而言，行业其他企业扩产进度大幅落后，仅梅花生物依靠产业链一体化、精细管理带来的成本和资金优势，维持着相对稳健的扩张步伐。到了21-22 年，我们因此观察到（1）行业供需关系改善、格局优化；（2）梅花生物的市场份额进一步提升、龙头地位日益凸显。再加上整个农化产业链（赖氨酸、苏氨酸主要需求是动物饲料）景气较好，行业盈利情况出现了比较明显的修复。公司业绩也因此如期释放。

    行业景气望维持，不断增长的市场需求提供长期发展潜力主营产品景气方面，我们认为行业景气仍有望维持。一方面行业未来2 年左右可预期的产能增量仍然较少、全球需求却还有相对稳健增长，一方面在全球农产品和农化周期下，动物饲料氨基酸价格也有比较强的支撑。

    而对于公司而言，后续仍然可期待有持续增长：借这两年的高盈利水平，公司资金实力进一步增强，有能力支撑后续进一步扩产计划；生物制造是重点新兴方向之一，就公司有技术积累的领域，除动物营养氨基酸外，人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等，都有较强的市场增长趋势。

    我们预测公司2023、2024、2025 年归母净利预测分别为44.24、51.41、54.81 亿元，对应PE 分别为7.0X、6.0X、5.6X，维持“增持”评级。

    风险提示

    （1）行业盈利水平提升背景下、行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在近两年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

    （2）黄原胶盈利水平、可能下行的风险：需求拉动之下，黄原胶价格在2022 全年有明显上涨，目前价格水平明显高于历史一般水平，可能存在下跌风险。

    （3）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。