普洛药业(000739)2022年年报点评：单Q4业绩创历史新高 看好各业务盈利能力环比改善

公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的高端医药制造战略。短期来看，我们认为阶段性的毛利和原材料价格扰动因素逐渐消除，公司各业务盈利能力有望环比改善；中长期来看，随着公司研发、产能和人才的大力投入，以及CDMO 业务的快速增长趋势下，未来2-3 年业绩成长的确定性较强。综上，我们给予公司2023 年26倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。

    公司2022 年业绩稳定增长，单Q4 收入/利润创历史新高。公司2022 年实现营业收入105.45 亿元，同比增长17.92%；实现归母净利润9.89 亿元，同比增长3.52%；实现扣非归母净利润8.36 亿元，同比增长0.36%。分季度来看，单Q4季度实现收入29.94 亿元，同比增长17.72%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.32 亿/1.73 亿元，分别同比增长71.6%/8.29%，单Q4 收入/归母净利润创历史新高，其中公司22Q4 归母净利润实现快速增长我们认为主要系公司购入固定资产加计扣除影响（减少）所得税费用约1.26 亿元——公司2022 年全年所得税费用约2289 万元（2021 年全年为1.59 亿元），其中22Q4 所得税费用约-8598万元（2021 年Q4 为2112 万元）。

    扰动因素逐渐消除，公司各业务板块盈利能力有望迎来拐点。盈利能力方面，公司2022 年受1）上游原材料价格上涨；2）疫情管控下生产运营成本相对增加；3）上半年抗生素终端销售受疫情影响；4）中标集采制剂产品价格下降；5）兽药业务下游市场需求波动；6）海运费价格较高等多重因素影响，盈利短期承压，毛利率为23.90%，同比-2.64pcts——其中2022 年原料药中间体业务毛利率16.69%，同比-2.46pcts；CDMO 业务毛利率41.02%，同比-2.10pcts；制剂业务毛利率52.13%，同比-5.29pcts，但随着上述扰动因素逐渐消除，我们预计公司各业务盈利能力2023 年有望迎来拐点。公司2022 年净利率为9.38%，相比上年同期下降1.31pcts，扣非净利率7.93%，相比上年同期下降1.39pcts——公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/4.27%/5.05%/-1.00%，相比上年同期分别变化+0.02/-0.81/+0.06/-0.84pcts（总共变化-1.57pcts）。22Q4 毛利率为22.74%，同比+1.54pcts，环比-0.25pcts；净利率为11.09%，同比+3.49pcts；扣非净利率为5.78%，同比-0.49pcts——公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/1.06%/1.28%/0.20% ， 相比上年同期分别变化+0.63/-0.40/+0.03/+0.19pcts（总共变化+0.45pcts）。

    做精原料、做强CDMO、做优制剂，公司各业务板块保持稳健。分板块来看，公司2022 年原料药中间体业务实现营收77.37 亿元，同比增长18.19%，单Q4 季度收入22.4 亿元，同比增长23.9%，单Q4 季度明显加速，我们预计主要系疫情放开后抗生素相关品种量价恢复，而2023 年有望维持上述趋势——2022 年，公司API 合作项目数有 55 个，同比增长23%，其中14 个项目已进入商业化生产，8 个项目正在验证阶段，还有33 个项目处于研发阶段；公司2022 年CDMO 业务实现营收15.77 亿元，同比增长13.17%，单Q4 季度收入3.1 亿元，同比减少14.1%，22Q4 收入有所下滑，我们预计主要系受发货节奏影响部分订单延迟到23Q1 确认收入。若剔除此影响，我们预计公司CDMO 业务有望维持2022 前三季度增长态势，同比增速超过20%—2022 年，公司CDMO 报价项目820 个；进行中项目524 个，同比增长62%，其中研发阶段项目298 个，同比增长108%，商业化阶段项目226 个（包含人药项目154 个，兽药项目42 个，其他电子材料等项目30 个），同比增长26%；公司2022 年制剂业务实现营收10.80 亿元，同比增长24.48%，单Q4 季度收入3.3 亿元，同比增长23.3%——2022 年公司已通过一致性评价（含视同通过一致性评价）的品种共 15 个，已进入国家集采的品种有6 个。2022 年公司头孢克肟片、头孢克肟颗粒和琥珀酸美托洛尔缓释片成功进 入国家第七批集采，自2022 年10 月开始陆续发货，集采品种左乙拉西坦片在多个省市续标成功。

    研发/生产/技术能力不断夯实，奠定公司业绩持续成长基石。报告期内，公司持续加大人员招募力度，截至2022 年末公司合计研发人员1026 人（2021 年末为879 人，YoY 约17%），其中博士46 人，硕士220 人；产能建设方面，公司2022 年末固定资产30.66 亿元，相比上年增长66.99%；其中报告期内，API方面，对战略品种1201、YP003、青霉素类产品实施了产业链延伸，新建YP266生产线、07101 生产线各一条，已投入生产；在CDMO 方面，新建一条1906生产线已投入生产；上海新增第二栋CDMO 实验楼已于2022 年2 月份完成装修投入使用，横店CDMO 研发楼主体建设已完成，正在装修中；高端药物研发设计制造服务平台CDMO 多功能生产线、高活性API 研发实验室、四条高活性产品生产线已基本完成建设，正在收尾中；制剂方面，制剂七车间扩建项目已完成，正在工艺验证中；为满足后续通过一次性评价的注射用头孢粉针产品生产需要，公司新建了一条年产1 亿瓶头孢粉针剂生产线，现已完成建设，并于2022 年12 月通过GMP 符合性检查。我们认为，资本投入计划和项目储备，结合公司报告期末固定资产等财务指标的大幅度增加，公司业绩持续成长可期——报告期末，公司应收账款（含票据）19.31 亿元，同比增长31.26%；应付账款（含票据）43.11 亿元，同比增长64.37%；存货18.02 亿元，同比增长44.16%。

    风险因素：海外出口受挫风险；CDMO 业务推进不及预期风险；原材料价格快速上涨风险；局部地区疫情反复风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格等毛利扰动因素虽然逐渐减弱，但仍处于较高水平，因此我们调整公司2023-2024 年EPS 预测至1.04/1.27 元（原预测为1.10/1.39 元），新增2025 年EPS 预测1.52 元，现价对应PE 分别为22X/18X/15X。但我们认为阶段性的毛利率和原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势，公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，在研发、产能和人才的大力投入以及CDMO 业务的快速增长趋势下，未来2-3 年业绩成长的确定性较强。因此，我们参考可比公司（九洲药业、康龙化成、药明康德、凯莱英等）2023 年Wind 一致预期PE 平均值24 倍，给予公司2023 年26 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。