九丰能源(605090)：业务结构调整 能源服务和特种气体业务成长属性明显

主业为LNG、LPG 工业直供，2022 年业绩大幅增长。九丰能源2008 年成立，2022 年前，公司主要是单一的LNG、LPG 贸易公司，LNG、LPG 以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021 年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022 年，公司实现归母净利润10.9 亿元，同比增长75.9%。

    通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG 资源，降低单一海气气源波动风险。2022 年，公司顺价能力表现良好，LNG 平均单吨毛差约600 元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。

    自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。

    积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。

    风险提示：LNG/LPG 市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8 亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5 亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。

    给予清洁能源业务11 倍、能源服务业务22-24 倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25 元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。