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3月16日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2023年3月）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“风吹幡动——温和复苏中的中国经济”，来自政界、学界、企业界的知名经济学家及行业专家刘元春、毛振华、张明、章俊、余向荣、邹静娴联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员邹静娴代表论坛发布CMF月度报告。
报告围绕以下六个方面展开：
一、 当期所处的三重时点
二、 1-2月数据背后的光鲜与隐忧
三、 “两大联动，两大拖累”框架看今年中国经济
四、 今年消费好不好
五、 从“收入×消费率”恒等式看消费
六、 政策建议
一、当期所处的三重时点
在正式解读数据之前，有必要明确一下当前所处时点：第一重时点是疫情防控政策放松之后，防疫政策的放松对于中国经济无疑是边际上影响最大的政策变量；第二重是两会刚刚结束，新一届领导班子产生，这必然使得我们对于未来有所期待；第三重是2023年是十四五规划（2021-2025年）的关键年份，一般而言，五年规划的中间年份政策力度都是较强的。
对应于本次报告标题中的“风吹幡动”，当前可以说是既有防疫政策改变带来的“风动”，也有数据展现出的“幡动”，更有在经历了一场长达三年的漫长冬天后，我们对于春天无比期待的“心动”。
二、1-2月数据背后的光鲜与隐忧
时至3月，此前1-2月的数据空档期结束，预期迎来了现实的检验。一方面，工业生产、消费和投资表现亮眼：1）生产方面，2月PMI为52.6%，创下2012年5月以来最高值；同时，1-2月工业增加值同比增长2.4%，相较去年12月增速高出1.1个百分点；2）消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，而去年12月社零同比增速仅为-1.8%；3）投资方面，1-2月固定资产累计投资增速为5.5%，高于去年全年增速5.1%。值得一提的是，虽然房地产投资还是负增长（-5.7%），但降幅较去年全年（-10%）已大幅收窄。
但另一方面，这些数据背后也折射出不少隐忧：
1、低通胀
2月CPI同比增速1%，重回“1时代”，环比更是-0.5%；PPI同比下降1.4%，降幅较上月扩大0.6个百分点。
2、就业情况依旧不容乐观
2月失业率为5.6%，较去年底有所抬升。更为严峻的是年轻（16-24岁）群体失业率进一步攀升至18.1%，创下自去年9月以来的最高水平；
3、内外需不足
外需方面，1-2月出口同比增速降至-6.8%，大幅低于去年全年+7%的增速。同时，媒体报道也称目前各港口空集装箱堆积情况很普遍。
内需方面，尽管消费和投资整体表现不错，但均存在结构性问题。消费中居民部门累积了大量的超额储蓄，同时提前还贷现象普遍，这都表明居民对于消费仍是持谨慎态度。投资方面，如果考察投资中最能反应市场自发需求的一项——民间投资，会发现该项2月份增速仅为0.8%，这是自2020年12月以来的最低增速。
三、“两大拉动，两大拖累”框架看今年中国经济
回顾2022年中国经济运行的逻辑主线，可以用“两大拉动，两大拖累”来概况：即，出口和基建充当着拉动中国经济复苏的主力；消费和地产成为拖累中国经济的两大阻力。沿用这一框架，如果要预测2023年中国经济形势，就需要看这两大拉动和两大拖累会如何发展。
1、两大拉动
出口受制于欧美衰退、疫情相关出口增速放缓以及其他国家生产能力恢复等因素大概率不如去年。基建方面，2022年基建的名义增速接近10%，今年要再达到这一高增速是很难的。尽管今年1-2月基建投资也取得9%的增速，但这一数字是在整合了财政政策前置、集中复产复工、地方政府“拼经济”等多重利好因素之后取得的。因此，我们认为今年基建投资仍将保持高增长，但增速大概率不及去年。
2、两大拖累
地产方面，虽然针对房地产的政策在边际上有所松动，但地产行业下行的长周期趋势很难得到根本性扭转。如此一来，消费就成为了今年最大变数，也是最值得期待的一项，政府工作报告也将其列为第一重点工作。可以毫不夸张地说，2023年消费强，则中国经济强。
四、今年消费好不好
对于今年消费的表现，不同的人可能得出不同的结论。认为消费好的人可以列出1-2月社零数据，以及许多微观层面的证据（如：拥堵指数、地铁客运量，以及餐馆、景区大排长队等）；但不看好消费的人则可以一针见血地问到：没有报复性收入，何来报复性消费？
从其他国家数据来看，这种分歧的出现是十分合理的。我们将国家按照疫情期间居民资产负债表恶化/改善分为两组，其中改善组的代表性国家有美国、德国、新加坡，改善的原因主要是政府在疫情期间给居民部门的财政补助，恶化组的代表性国家有日本、韩国、马来西亚，恶化的原因主要源于居民部门资产缩水。两相比较，可以看到两组的一个共同特征：在防疫政策放松后出现了消费反弹。但情况在大致半年左右时间后出现了分化：居民资产负债表改善的国家消费增速继续提速，恶化的国家则出现了增速掉头向下的情况。这说明，防疫政策放开后短暂的反弹是正常且普遍的，但要形成趋势性的反转也并非必然，取决于居民资产负债表的修复情况。
五、从“收入×消费率”恒等式看消费
回顾2022年的消费情况，整体而言是比较差的，这一点无论是和2021年数据，还是更早的自1995年以来数据相比均成立。从大的分类上来说，主要差在高接触类（餐饮、娱乐、交运）和地产相关（家具、建筑装潢、家电和音响器材）行业的消费上。要分析消费的问题，备选的框架不少，我们选择一个最简单的恒等式——消费=收入×消费率。
1、 收入存在三方面的问题：增速放缓、差距扩大、分项承压
1）居民收入增速放缓，且持续低于GDP增速
可解释消费的理论众多，但在各种理论中，收入无疑都是最为重要的因素。疫情之后居民收入的放缓体现为绝对和相对放缓两方面。一方面是绝对增速的放缓。疫情发生之后居民收入实际增速出现了大幅下滑，增速一度从2019年一季度的5.9%大幅跌至2020年一季度的-3.9%。从2022年数据来看，全年增速仅为1.9%，处于历史低位。除绝对增速放缓外，同样严重的是相对增速的放缓，这可能引发经济进一步下行的恶性循环。城镇居民人均收入增速从2013年后（除2020年3月外）开始持续地低于GDP实际增速。在低增长背景下，一旦居民收入赶不上GDP增速，可能引发“低增长-更低收入-弱预期、弱消费-低增长”这样一种恶性循环。
2）疫情对中低收入群体冲击更大，由此导致收入差距扩大
疫情对于中低收入群体打击更大，而中低收入群体的边际消费倾向是更高的，因此疫情期间收入差距的扩大无疑会抑制整体消费。考察收入差距的一个指标是分城乡收入最高20%和最低20%收入户的收入之比。以此指标来看，城乡的收入差距在疫情后均有所提升，尤其是农村。疫情打断了自2016年开始农村持续的收入差距缩小的良好局面。
3）深入居民收入构成来看，多种收入来源均承压
工资性收入——城镇居民收入中的“压舱石”，“压不住、跑不动”。工薪收入作为城镇居民可支配收入中占比超过6成的收入来源，可以说是居民收入的“压舱石”。但就该项收入而言，既有近忧，又有远虑。近忧体现在当前严峻的就业形势，远虑主要体现在两方面，可归纳为“压不住”和“跑得慢”。“压不住”是指从收入构成来看，作为居民收入“压舱石”的工薪收入占比在不断下降，其峰值出现在2004年，达到76%，此后不断下降，最新2021年数据仅为60%。“跑得慢”是指就增速而言，城镇居民人均工薪收入增速从2010年起持续低于人均可支配收入增速，更低于GDP增速。
经营性收入——个体经营者最为依赖的收入来源，所受冲击最大。疫情极大地冲击了服务业，代表性行业有批发零售、餐饮住宿等，这其中涵盖了大量的个体经营者，他们主要依靠经营性收入。疫情以来，居民各项收入中经营性收入波动最大。
财产性收入——最能带动消费的收入来源（MPC最大），面临“跌跌不休”窘境。就居民的财产性收入而言，股市的“跌跌不休”以及理财产品的频频“爆雷”无疑会侵蚀居民的财产性收入。财产性收入对于提振消费有两个特别之处：一是在居民的各类收入构成中，财产性收入的边际消费倾向最高，转移性收入次之，工资性收入和经营性收入的边际消费倾向最低。可以想象，同样是增加1000元收入，如果这笔收入增加的是工资性收入，那么个体很可能会存下来大部分。但如果这笔钱是炒股挣的，那么个体可能将其归结为“手气、运气”，即使拿出大部分来消费也是可能的；二是就消费用途而言，财产性收入主要用于交通通讯、文教娱乐、居住和医疗保健支出这些需求弹性较高的消费类别上，而工资性收入主要用于居住支出。这一结果很符合直觉：因为财产性收入很多时候会让人觉得是意外之财，很可能拿去用于一些需求弹性较高的消费。但工资收入作为稳定性最高的收入来源，主要会用于交房租、还房贷等刚性支出。联系前面内容可以看出，财产性收入主要用于的消费种类中，交通通讯和文教娱乐恰恰也是近期消费疲弱的主要类别，由此可见财产性收入对于拉动消费意义重大。
2、 消费率存在两方面问题：被动消费场景受限和主动消费行为调整
消费率反映的是消费意愿，这个意愿又分为主动和被动两部分。被动受抑制部分也就是消费场景受限。被动影响的是与疫情防控相关的消费场景受限。简言之，就是想消费而没地方消费。相关受抑制消费集中反映在餐饮、住宿等方面。主动调整部分也就是居民消费行为的变化。还有一部分消费率受消费者自身行为影响。
消费率对应的就是储蓄率，因此消费率过低的问题等同于储蓄率过高。2022年以存量方式（按照储蓄存款余额外推）计算的居民部分超额储蓄大致在8万亿左右。这部分超额储蓄的形成反映了疫情期间居民消费行为的主动调整，大体而言，原因包括疫情期间：1）房地产市场不景气导致居民减配房产；2）理财收益频频走低导致个人理财的赎回；3）为应对不确定性而增加的预防性储蓄。总体而言，疫情期间，居民“不买房，不买理财，多存钱”这三部分对于超额存款的贡献大致是2:1:1。
3、 从收入和消费率两方面展望未来消费
在剖析消费萎靡原因的基础上，我们可以沿用“消费=可支配收入×消费率”这一分析框架来寻找拉动消费的着力点。
1）居民可支配收入：增速有所提升，但需注意收入差距问题
就居民收入而言，疫后有利的因素无疑是疫情之后经济活动的回暖，尤其是之前受疫情冲击最为严重的服务业和个体经营户等。但不利因素是前面谈到的收入分配恶化问题，这一问题在短期内难有明显好转。
2）消费率：消费场景大幅修复，但居民信心有待提振
影响消费率的各因素中最为利好的无疑是消费场景受限问题得以大幅解决，这相当于解决了之前消费率受抑制中被动部分，由此可以直接促进接触性、社交性消费的恢复，包括交通运输、餐饮住宿、衣着化妆品等。
尽管消费场景有所修复，但居民主动调整导致的超额储蓄部分短期内可能较难转化为消费。一方面，就形成原因来看，当初源于“不买房”形成的部分（约4万亿），大概率要么接着处于观望状态，要么随着房地产的转暖而陆续进入房地产市场；源于理财赎回的部分（约2万亿），同样可能继续以存款形式 “趴”在账面上观望。又或者一旦资本市场有明显转暖，这部分超额储蓄可能选择流入资本市场（股市、债市），而非消费；预防性储蓄积累的部分（约1万亿），可能会部分转为消费，但这取决于居民预期的改善程度。
另一方面，从当前调查数据来看，居民对于就业、收入的预期似乎有触底回升之势，但从其他更早放开防疫政策的国家的经验来看，新冠疫情不可能一波就结束。中国当前正处于疫情稳定期，但后续一旦第二波、第三波，以及病毒变种来袭，还会大大提升居民面对的不确定性。在这种情况下，预防性储蓄不可能快且强地转化为消费。此外，“疤痕效应”的存在可能使得这个进度不会太快。“疤痕效应”指一些小概率但产生重大负面影响的事件（“黑天鹅”事件）可能永久性地影响人们的预期。从日本、韩国这两个更早放开疫情管控的国家的消费表现来看，即便在防疫政策放开近一年半后，其消费倾向仍显著低于疫情前，表明“疤痕效应”是真切存在的。
4、 消费的可能复苏路径
消费复苏的上半场主要依靠“两条腿”走路，即收入增速回升和消费场景修复。
分收入群体来看，消费复苏上半场的主力应该是中高收入群体。这部分人群此前更多是受到消费场景的限制，因此预计在较快时间内表现出消费提升，集中表现在吃住游等领域（交通、旅游、住宿餐饮、电影等行业）。此外，随着地产行业转暖，预计地产相关（家具、家电音响器材）消费也会有所提升。
消费复苏的下半场主要依靠中低收入群体，不同于中高收入群体“快但短”的复苏节奏，中低收入群体的复苏节奏依赖于收入的修复，会慢一些，但持续时间更长。如果将中高收入群体的复苏节奏概况为“暴风骤雨”式，那么中低收入群体的复苏节奏则更像是“润物无声”式的缓慢复苏。
六、政策建议
1、储备一批大项目、好项目以带动投资、提振信心
当前一批好项目、大项目的积极意义是多方面的：一是保持一定的经济增速不仅有利于居民可支配收入的稳步回升，也有利于居民消费意愿、信心的回暖，可以有效拉动经济；二是可以借此窗口期提前布局一下在新能源、环保、高科技等领域的投资，为中长期的高质量发展奠定基础；三是由政府牵头大项目的出台可以通过直接的经济溢出效应，以及间接的信号（signal）渠道带动民间投资，为中国经济注入活力。但值得一提的是，这里所提的“大项目”也需仔细甄别，避免导致后续产能过剩、僵尸企业等问题。
2、考虑适度恢复“小摊小贩”、夜市经济等个体生产经营活动
疫情期间，居民可支配收入中受创最为严重的就是经营性收入，该项收入与个体经营活动关系最为密切。鉴于经营性收入事关大批个体经营者，而这些群体往往收入水平偏低、收入稳定性低，因此应该是政策兜底的重点关注人群。为拉动这部分群体收入，可以在政策允许范围内有序放开街头“小摊小贩”活动，尤其是在一些疫情前有夜市文化基础的地区，还城市以“烟火气”，这也是拉动各地旅游收入、带动夜间经济的有利举措。同时，考虑到这部分群体在经营活动重启方面可能遇到的困难，还可以从租金减免、延缓还款等方面予以帮扶。
3、借助中国的数字化优势，考虑发放一批消费券
中国有很强的数字化优势，政府可以借助个税申报系统、社保系统、电商平台等数字化平台，考虑在有条件地区发放消费券。同时在发放过程中，应明确发放群体应向中低收入群体倾斜，避免出现消费不平等恶化情况。
4、利用好疫情期间建立的核酸亭等设施
疫情期间全国各地建立了大量的核酸检测亭等设施，这些检测点实际是深入各个居民生活点的重要站点。这些设施目前利用率已经不高，为避免资源浪费同时切实做好利民举措，可以考虑将核酸亭转化为社区医疗服务点、流动书报亭、不定时“跳蚤市场”、就业信息咨询处等。
5、鼓励企业直面消费者“痛点”，切实做到“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”
除了从消费需求端发力，长期来看，企业也应该苦练“内功”，切实做到“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。正如此前刘鹤副总理署名文章所言，当前中国大部分领域消费“有没有”的问题基本解决，“好不好”的问题更加突出，这就需要通过高质量发展解决我国社会主要矛盾。
当前尽管消费中需求疲软是主因，但客观上各个细分领域也依据存在一些消费“痛点”，这都是商家有所可为之处。例如：1）考虑到未来还可能发生的公共卫生危机，学校、企业新建宿舍都应配备更好的新风循环系统、易于转化的单间（住宿、会议、考试、就餐等）隔离系统；2）酒店旅游行业，针对越来越多的二胎、三胎家庭，应该推出更多样的房型，以更好适应于二胎、三胎家庭，以及带育儿嫂、父母出行的家庭；3）同时，针对当前风靡的“网红打卡”式旅游需求，各酒店可以考虑提供“入住酒店，即可享受网红餐饮送到房间”的服务，让游客免去在网红小吃点、餐厅大排长龙之苦；4）有条件的酒店，可以尝试推出酒店代为托管婴幼儿的钟点服务，具体形式可以是酒店自行推出或与相关专业托育机构合作的方式推出。
如果问当前中国经济表现出的变化，到底源于风动，幡动还是心动？答案更可能是皆而有之。有防疫政策放开后带来的政策风动，也有数据回暖带来的幡动，更有大家在大疫之后对于春天热切期盼的心动。幡动与心动印证的恰恰是当前中国经济现实与预期间的互动，但也要避免心动之重超出幡动所能承受范围，进而导致数据温和复苏和市场强预期间出现较大落差。对于未来，政策可以更积极一点，公众也应更加乐观一些，同时市场也应对数据更加耐心一点——中国经济复苏正在路上。
论坛第二单元，结合CMF月度报告，各位专家围绕“年初的经济修复状况、经济复苏面临的内忧外患”等问题展开讨论。
中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，应该有一个市场化的经济修复。一方面，市场主体是经济行为的主要引擎，需要将政策真正落到市场主体上；另一方面，政府应该从社会思潮方面入手，降低市场主体面临的环境压力。要将GDP增长作为一个重要的考核，在此方向下，让政策渗透到市场主体，政府引导市场环境，市场主体发力，从而实现市场化的修复。
上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春指出，目前的修复在逐步全面开启之中，修复效应是大于扩张效应的。经济的全面修复不仅需要政策进一步加持，同时也需要耐心等待经济主体进一步修复“疤痕效应”。从高频数据来看，目前我们仅恢复到2019年状态的八成，之后两成的恢复更加艰难，因为这涉及到预期的进一步优化，内生动能进一步提升，依赖于资产负债表进一步的修复。目前我们不必担忧中国经济的复苏，而是要从目前乐观的环境中考虑在复苏进程中的远虑与近忧之间的权衡。
花旗集团大中华区首席经济学家余向荣认为，经济开局是良好的，但是驱动力和市场预期有所偏差，该强的没有比预期强，该弱的没有想象中那么弱。预期较强的是消费，特别是服务消费，实际基本符合预期；预期较弱的是地产出口等，实际比想象中好一些。总体上看，今年开局是比较平稳的。
今年增长的两个关键变量：1）消费和服务的追赶效应。经济重启可能会带动一个就业改善、收入改善，从而到消费改善的良性循环，而这个良性反馈机制可能是后续消费复苏最大的、可持续性的支撑；2）地产在L端的底部企稳。如果高线城市房价上涨，购房者的信心可能会进一步修复，从而让那些被抑制的需求抓紧入市，使得之前的宽松政策传导下来，实现地产企稳。
今年经济增长主要是靠内生增长，而不是靠政策刺激。一方面，疫情政策的瓶颈解除后，经济活动正常化了，之前政策刺激的努力就会更加有效地传导下去。另一方面，在疫情期间持续的危机救助模式下，政策空间大大收窄了，尤其是地方政府急需恢复财力，因此大水漫灌既无必要也无可能。
中国社科院金融研究所副所长张明指出，今年的宏观政策应该延续去年扩张的基调。这是因为中国经济最主要的矛盾依然是当前增长率显著低于潜在增速，存在负向潜在缺口，存在总需求不足的表现。目前我国经济同时面临着内部和外部的不确定性，外部不确定性包括全球经济下行、美联储加息以及地缘政治冲突风险，内部不确定性包括疫情导致的疤痕效应、人口到达拐点，以及国内隐含的金融风险。
全方位推动消费复苏，需要关注六个方面：1）尽可能快地恢复中低收入家庭的收入增速；2）想方设法改变居民部门对未来的信心；3）通过政策推动服务业更加全面地复工复产；4）在国民收入初次分配方面要更多向国民部门倾斜；5）优化调整房住不炒政策；6）政策发力，促进民营企业健康成长。
摩根士丹利证券（中国）董事总经理、首席经济学家章俊认为，2022年国内的“三重压力”核心是预期转弱，叠加美联储加息以及俄乌冲突，导致去年总体预期较差。就业已经成为目前宏观政策的硬约束，而GDP的增长目标更多是发挥预期管理的作用。
预期差已经开始出现：1）投资方面，1-2月的经济增长，特别是固定资产投资依然是基建驱动，或者是由国有部门的驱动的，而民营企业的投资信心还没有得到有效恢复；2）消费方面，需求低迷的主要原因是超额储蓄去化不及预期。短期内消费改善依赖于就业和收入的改善，长期则依赖于结构性改革；3）库存方面，目前工业处于被动补库存阶段，需要经历一轮实实在在的被动去库存，才可能出现主动补库存，从而拉动经济上行；4）出口方面，出口可能好于预期，但依然存在较大不确定性。此外，美联储加息叠加硅谷银行事件，可能会对我国贸易产生冲击，形成预期差。
总结来说，预期差将是今年主导整个市场和投资者情绪的关键指标。建议政策应该保持连续性和稳定性，同时也要重视前瞻性。