中国平安(601318)：曙光初现

事项：

    中国平安发布2022 年年度报告。2022 年，公司实现归母营运利润1483.65 亿元，同比+0.3%；营运ROE 达17.9%，同比-1.0pct；归母净利润837.74 亿元，同比-17.6%；ROE 达到10.1%，同比-2.9pct。净投资收益率4.7%，同比+0.1pct；总投资收益率2.5%，同比-1.5pct。全年股息每股2.42 元，同比+1.7%。

    评论：

    寿险及健康险业务：长期保障新单与长交两全量价双减，NBV 增长承压。在疫情影响和行业调整下，代理人展业、培训等线下活动受限，居民消费能力及意愿阶段性减弱。截至2022 年末，寿险及健康险内含价值达到8747.86 亿元，较期初-0.2%；剩余边际余额8944.13 亿元，同比-4.9%。2022 年实现新业务价值288.20 亿元，同比-24.0%；首年保费1193.36 亿元，同比-12.4%；新业务价值率24.1%，同比-3.7pct。其中，代理人渠道NBV 同比-26.2%，margin 大幅下降-6.8pct 至36.3%拖累整体表现，主要原因分为险种结构的变化与险种自身margin 的变化：（1）长期保障型大幅缩减，新单保费同比-50.0%，margin 同比-0.3pct；（2）长交两全年金保障型新单保费同比-15.3%，margin 同比-2.8pct，短交两全年金保障型新单保费同比+2.8%，margin 同比-0.7pct；（3）短期险新单保费同比-7.7%，margin 同比+1.2pct，抵消新单保费减少带来的影响且占比较小。银保渠道NBV 同比+15.9%；个人业务其他渠道NBV 同比-22.9%，团险业务NBV 同比-33.0%。综合来看，整体NBV 下行的原因主要在于长期保障型与长交两全年金保障型量价双减。

    产能提升坚持高质量发展，改革落地显效。平安寿险坚定推动高质量转型，实施代理人队伍分层精细化经营，队伍结构实现优化。截至报告期末，代理人规模44.5 万人，较年初-25.8%，降幅明显收窄。转型效果逐步显现，新增人力中“优+”占比同比+14.1pct，代理人活动率+3.8pct；产能与业务品质改善，人均新业务价值同比+22.1%，13 个月继续率同比+4.0pct。收入方面，代理人人均月收入同比+22.5%，其中寿险人均月收入同比+15.9%。

    财产险业务：车险量价齐升，非车保证险拖累整体COR 表现。2022 年财险实现原保险保费收入2980.38 亿元，同比+10.4%，整体综合成本率100.3%，同比+2.3pct，其中费用率-0.6pct 至30.4%，赔付率+2.9pct 至69.9%。其中，车险保费2012.98 亿元，同比+6.6%；车险业务大幅优化，综合成本率95.8%，同比-3.1pct。车险业务品质大幅提升，但非车中保证险受到市场环境变化影响，赔款支出上升，成本率上升40.2pct，导致整体COR 下行。

    总投资收益率降幅明显，ROEV 下行，EV 增长放缓。2022 年股债双杀行情下，公司实现净投资收益率4.7%，同比+0.1pct；总投资收益率2.5%，同比-1.5pct。报告期末集团EV 较年初+2.0%，增速下行3.1pct，其中寿险及健康险EV 较年初-0.2%，ROEV11.0%（-0.1pct）。内含价值增速放缓的原因主要在于新业务价值负增长、并表新方正集团带来的商誉剔除影响及投资收益低于假设。

    投资建议：2022 年平安在行业承受挑战的背景下NBV 与EV 增速承压，代理人转型亦进入深水区，但转型效果已初步显现。同时，公司积极布局医疗健康、养老、保险科技等领域，为打造第二增长曲线储能。当前P/EV 估值水平处在历史底部（0.59），安全边际较高，维持对公司的“强推”评级，建议关注代理人转型带来的投资机会，以及医疗健康、养老、保险科技布局带来的增量空间。考虑到代理人渠道尚未彻底改革成功，转型兑现还需东风。我们预计2023-2025 年中国平安BPS 为58.0/64.8/73.0 元，EPS 为5.4/6.2/6.9 元（前值2023-2024E 为5.9/6.1 元）。预计2023 年集团内含价值增速4.9%，给予PEV 为0.7倍，对应目标价57.2 元，维持“强推”评级。

    风险提示：经济下行，监管政策变动，权益市场波动，长端利率持续下行。