中国平安(601318)：盈利主要受投资及信保业务拖累;寿险主业稳步修复 基本符合预期 看好改革成效加速兑现

核心指标：2022 年末集团EV 同比+2.0%，全年营运利润同比+0.3%；2022年末寿险EV 同比-0.2%，全年NBV 同比-24.0%，。NBV 符合预期，EV 低于预期。

    1、整体：22 年集团营运利润基本符合预期，财险及资管分部22Q4 亏损拖累整体盈利。22 年集团营运利润1484 亿，同比+0.3%，基本符合预期。其中寿险及健康险、财险、银行、资管业务、金融及医疗科技板块分别同比+16.0%、-45.2%、+25.3%、-81.2%、-31.3%。22Q4 当季营运利润同比-14.2%，主要由财险、资管及科技分部大幅亏损拖累，其中寿险及健康险、财险、银行、资管业务、科技板块分别同比+12.8%、-155.8%、+23.0%、-1034.7%、-138.7%。22 年归母净利润同比-17.6%，其中22Q4 单季同比-63.4%，主因投资收益拖累（Q4 单季同比-135.8%）。2022 年净资产较年初+9.1%。

    2、寿险：价值承压幅度符合预期，22Q4 边际显著改善。22 年NBV 同比-24.0%，其中22Q4 同比+11.7%，同口径下22H2 同比-12.0%；量价两端承压，新单保费（22 年同比-12.4%）及margin（22 年同比-3.7pct）双降。我们认为价值端压力主要来源于：1）去年疫情多点散发导致居民储蓄需求持续旺盛，消费需求边际恶化，22 年长期人寿健康保障型、长交储蓄型、短交储蓄型产品新单分别同比-50.0%、-15.3%、+2.8%，产品结构向低价值险种倾斜，产品结构调整贡献新业务价值率下滑1.6pct。2）NBV 假设调整（我们预计继续率假设、费用假设或更为审慎），导致22 年新业务价值率下降2.1pct，长期人寿健康保障型margin 同比-0.3pct 至86.5%，长交保障储蓄混合型margin 同比-2.8pct 至44.7%。

    代理人质态大幅改善，规模仍在底部盘整。22 年末代理人44.5 万，同比-25.9%；全年代理人活动率50.8%，同比+3.8pct。产能方面，22 年人均个险渠道新单同比+60.2%，人均NBV 同比+22.1%。质态方面，大专及以上学历代理人占比提升+3.4pct，新增人力中「优+」人力占比同比提升14.1pct。

    我们判断，公司代理人渠道转型成效有望加速释放，低质量人力进一步脱落，队伍质态提升优于主要同业，个险渠道端销售能力具备一定竞争优势。

    寿险税前营运利润22 年同比+7.7%，主因业务质量优化。其中营运偏差及其他同比+96.1%，主因实际赔付减少以及继续率改善，13 个月和25 个月继续率分别同比+4.0pct、+0.9pct。此外，22 年息差收入同比+29.6%；剩余边际摊销同比-2.4%,剩余边际余额同比-4.9%，主要由新业务贡献负增长（同比-39.9%）导致。

    22 年末寿险EV 同比-0.2%，年度同比首次转负，占集团EV 比例下降至61.4%；ROEV 为11.0%，同比基本持平。其中，投资端承压仍是主要拖累，22 年投资偏差+市场价值负影响由-176 亿继续恶化至-395 亿，主要受资本市场不确定性影响；22 年NBV 创造的贡献同比下降1.5pct 至3.8%，但营运偏差贡献由负转正，营运偏差及假设调整合计-86 亿，去年为-226 亿。

    3、财险：信保业务赔付压力显著拖累承保盈利。22 年营运利润同比-45.2%，COR 同比提升2.3pct 至100.3%，显著低于预期，主因赔付率恶化所致。其中赔付率同比+2.9pct，费用率同比-0.6pct。分险种来看，22 年车险、保证险、责任险、意外险、企财险COR 分别同比变动为：-3.1pct、+40.2pct、+0.3pct、+0.7pct、+2.3pct，我们预计由于22 年经济环境较复杂，小微企业生产经营困难增加，导致信保业务风险回升，大幅拖累承保利润。

    4、金融与医疗科技：企业端金融业务风险压制营运利润。22 年营运利润同比-31.3%。其中，陆金所全年净利润87 亿，同比-48.2%，主因宏观经济环境影响以小微企业为主的信贷资产质量恶化；好医生净全年亏损6 亿，较去年亏损收窄9 亿元，主要得益于医疗健康生态逐步完善，费用管控导向下毛利率稳步提升；金融壹账通同比减亏4 亿。

    5、投资：资本市场延续疲弱态势，投资端表现承压。22 年净投资收益率4.7%，同比+0.1pct.；总投资收益率2.5%，同比-1.5pct。全年总投资收益同比-29.3%至1018 亿元，主要由于资本市场不确定性影响，截至2022 年底沪深300 指数、恒生国企指数分别较年初下滑22%、19%，致使公司全年净已实现及未实现的收益大幅亏损865 亿，去年为盈利21 亿。资产配置方面，22 年底公司权益类资产配置结构向非标产品倾斜，其中股票及权益型基金占比同比-0.7pct，其他权益类投资同比+0.7pct，债权类金融资产占比同比-0.4pct，现金及现金等价物占比同比+0.5pct，投资性房地产占比同比+0.1pct。

    点评：平安寿险负债端短期修复动能强劲，近期NBV 数据已有所验证，公司3 月主推新产品养老年金盛世金越至尊版附加终身重疾，搭配万能账户推动销售，我们判断新产品上线或进一步支撑价值修复，2023Q1NBV 延续修复态势。长期看，公司寿险总部正进行持续架构调整，东西部战区合并为中部战区，同时调整余宏为渠道总，同时坚定推进“4 渠道+3 产品”战略转型，改革成效有望加速兑现，预计全年NBV 延续正增长。考虑到公司负债端基本面显著改善，投资收益有望在低基数下大幅增长，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为1020 亿、1261 亿、1462 亿，同比分别+22%、+24%、+16%（前次预估2023-2024 年归母净利润分别为1200 亿、1397 亿，此次下调主因资本市场波动加剧预期）；2023-2025 年新业务价值分别为297 亿、321 亿、346 亿，同比分别+3%、+8%、+8%。截至3 月16 日，目前公司A/H 股对应2023PEV 仅0.54X 左右，估值分位处于历史底部，维持“买入”评级，建议持续关注。

    风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期