中芯国际(688981)：国之重器 栉风沐雨、砥砺前行

投资要点

    22H2 以来受消费电子/智能家居需求疲软及晶圆业务走弱影响，公司23H1 产能利用率短期承压，由22Q4 近80%水平回落至70%+水平。随下游IC 需求侧见底逐步复苏，未来2~3 个季度公司稼动率有望触底回升；中长期看，公司作为中国半导体产业内循环重心及解决芯片“卡脖子”问题的最终落脚点，投资价值凸显。

    22Q4～23H1：需求疲软叠加折旧压力，短期经营业绩承压22Q4 公司智能家居（QoQ-39%,YoY-11%）、消费电子（QoQ-22%,YoY-5%）、晶圆业务（QoQ-16%,YoY+4%）等业务走弱，季度营收为16.21 亿美元，环比下降15.0%，同比增长2.6%，处于指引下沿（指引环比-13%~-15%）；22Q4 产能利用率为79.5%，环比降低13pcts，同比走低20pcts。叠加中芯深圳投产、中芯京城进入试生产，逆周期扩产背景下，公司折旧压力有所提升，22Q4 毛利率32.0%，环比回落7pcts，同比下行3pcts。

    23H1～23H2：下游IC 需求有望企稳复苏，关注新增产能开出节奏公司指引23Q1 营收环比下降10~12%，毛利率19~21%；2023 全年营收同比减少10~15%，毛利率约为20%水平，公司营收及毛利率环比趋势走弱。下游IC 需求及库存端来看，经济回暖带动下游IC 需求有望见底回暖，新能源景气持续、工业/家电库存去化、手机端库存降低，我们认为未来2~3 个季度公司现有产能稼动率有望触底回升，同时关注新增产能扩出进展。

    国之重器，投资价值凸显

    按目前规划，未来数年中芯深圳/京城/东方/西青等新产能将持续释放，拉动国内设备/材料产业链国产化率持续上行；作为中国大陆最大IC 晶圆代工厂商，我们认为公司作为半导体产业内循环重心环节及解决芯片“卡脖子”问题的最终落脚点，投资价值凸显。

    盈利预测与估值

    公司作为半导体行业“国之重器”，年内基本面有望触底回升，当前环境下极具投资价值。预计公司22-24 年三年营收分别为495.9/442.9/543.3 亿元，同比增长39.2%/-10.7%/22.7%；；实现归母净利润123.2/62.2/109.3 亿元，同比增长14.8%/-50.0%/75.8%，当前市值对应2022-2024 年PB 分别为3.22/3.07/2.84 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济不及预期；政府补助与税收优惠政策变动；新产能扩建进展不及预期；先进技术突破不及预期；公司治理不及预期。