兴发集团(600141)：风起于“磷” 行稳致远

公司产业链一体化布局构筑高壁垒护城河。公司是国内磷化工龙头企业，从上游磷矿开采，到下游农药、磷化工、硅化工等精细化工品的生产销售，构建起资源工艺一体化的产业布局，形成了较高壁垒的护城河。在上游，公司拥有约8 亿吨的磷矿石储量；在中游，公司净化磷酸技术成熟，黄磷、甘氨酸、有机硅单体等产能配套完善；在下游，公司在有机硅材料、半导体材料、新能源材料等高附加值领域均具备领先的研发和产业化推进优势，我们看好公司由传统周期型公司逐步转变为优质的成长型公司。

    磷矿石景气高企，看好中长期价值重估对磷化工产业链的拉动，公司产业链配套完善预期将充分受益。近年来磷矿石供给管控趋严，一方面可开采年限不足+环保压力下新增产能受限，一方面各地政府为推进产业升级，强调资源就地转化率及高端化利用。未来国内磷矿新增产能将主要集中于规模较大的磷化工企业，而今明两年新增产能将保持在350 万吨左右。需求端，主要下游磷肥、磷系食品添加剂等较为稳定，磷酸铁、六氟磷酸锂等新能源材料近两年扩产计划较多。从中长期看，磷矿石作为不可再生的战略型资源，以及下游新兴应用的不断涌现，或将从根本上改变政府、企业及市场对于磷矿石的价值评估，我们看好磷矿石及磷化工景气大周期的延续。公司磷矿石产能充足，同时如净化磷酸、黄磷等产业链核心中间品配套完备，预期将充分受益。同时，公司是国内草甘膦龙头，当前具备23 万吨产能。对比竞争对手，公司自有磷矿品位优质，同时配套有原材料黄磷16 万吨、甘氨酸10 万吨等产能，具备低成本竞争优势。

    优秀的管理机制+领先的产业化落地+前瞻性的研发储备，公司未来成长可期。公司坚持以精细化工为主业的战略定位，已布局磷-硅-硫产业链下游高价值精细化工品的研发及产业化，取得了较为领先的成果。子公司兴福电子深耕湿电子化学品十余年，目前已发展成为全球半导体电子化学品龙头企业，下游客户涵盖台积电、中芯国际等知名半导体企业。公司有机硅高性能聚硅氧烷合成及氯硅烷综合利用关键技术攻克行业技术瓶颈，有机硅产业综合实力跻身国内第一梯队。此外，公司在研的新型材料黑磷目前已实现公斤级制备，产业化前景可期。在建项目方面，一期10 万吨磷酸铁预期将于明年上半年投产，此外还有湿电子化学品、功能性硅油、气凝胶等多个项目在建。2022Q1-3，公司成长板块业绩占比已近三成，我们预期全年可实现18-19亿净利润。后续公司将从磷基材料、锂电材料、硅基材料、湿电子化学品等多方布局，我们看好成长板块利润持续提升，在开启公司第二成长曲线的同时，将助力公司从传统周期型化工企业向成长型精细化工企业转型升级。

    投资建议：我们预计公司2022/2023/2024 年可分别实现营收282.1/331.9/418.9亿元，实现归母净利润59.8/62.8/69.3 亿元，对应EPS 分别为5.38/5.65/6.23，对应当前PE 分别为5.9x/5.6x/5.1x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年8 倍目标PE，对应目标价45.20 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；全球疫情防控不及预期；安全环保政策变化等。