大全能源(688303)年报点评报告：2022年业绩高速增长 N型料+半导体料带来未来增长

2022 年公司业绩充分受益多晶硅量价利齐升。2022 年公司实现营收309.40 亿元，同比+185.64%；归母净利润191.21 亿元，同比+234.06%，其中扣非归母净利润191.49 亿元，同比+235.55%。从盈利角度看：①量：公司三期B 阶段项目于年初达产，公司名义产能从2021 年初7 万吨增长到2022 年10.5 万吨，新产能释放推动销量达13.29 万吨，同比+76.37%，公司多晶硅市占率16.18%，位于行业第一梯队。②价：2022 年硅料市场持续紧俏、供需紧张，推动硅料价格持续高涨，公司多晶硅售价为231.41 万元/吨（不含税），同比61.62%；而单位成本为58.56 元/kg，同比+18.73%，增幅较小。③利：公司单位净利达到14.4 万元/吨，同比+89.4%，公司毛利率达74.69%，同比+9.14pct。

    2023 年多晶硅新增产能逐步释放，总产能达30.5 万吨，一体化落地助力包头匹配原材料，实现成本优化。公司建有新疆、内蒙两个生产基地，其中新疆基地已有10.5万吨多晶硅产能，内蒙基地规划有20 万吨多晶硅产能。2023 年公司产能逐步释放，内蒙古包头一期10 万吨多晶硅产能预计将于今年4 月投产并于6 月达产。内蒙古包头二期10 万吨多晶硅项目预计于今年年底投产。届时，公司名义产能将达到30.5万吨。考虑到年度检修等因素，预计公司2023 年多晶硅产量达19.0-19.5 万吨，中值同比+43.87%。2022 年7 月公司与包头固阳政府签订《投资协议》，建设30 万吨/年高纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目；一期15 万吨高纯工业硅预计2023Q3建成投产，助力包头10 万吨多晶硅项目100%原料供给，按2023 年1 月工业硅价格计算，公司多晶硅成本可降低7-10 元/kg。

    聚焦光伏硅料核心业务，在手订单总计129 万吨，强化公司市场份额。公司与主要客户均签订锁量不锁价的长期供货协议，约定未来1-5 年不等供货量，并收取一定金额预收款。2022 年公司总计签订长单合计采购量约129 万吨，收到部分长单预付款约11.5 亿元。公司集中大规模长单签订，一是公司为提前释放的产能锁定客户，稳定后续产能消化；二是彰显了行业较高景气度。

    强化技术，注重N 型单晶硅料研发，探索半导体级硅料技术。2023N 型电池（Topcon电池和异质结电池）开启规模化元年，随着N 型技术成熟，N 型单晶硅片将成为市场主流。目前，公司N 型硅料已实现批量供给，已获得下游主流客户验证通过。半导体行业国产替代进展加快，而公司凭借高纯多晶硅制造技术沉淀，积极探索半导体级硅料技术，有望把握发展机遇。目前公司在内蒙规划有2.1 万吨/年半导体硅，瞄准12 英寸区熔级用料。一期1000 吨预计2023 年Q3 投产，后续2 万吨产能择机建设。

    盈利预测：经历2022 年硅料价格高企，我们预计2023 年硅料价格向下修复，因此预计公司2023-2025 年实现归母净利润167.50/92.08/100.50 亿元，对应PE 估值6.3/11.5/10.6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：硅料行业竞争加剧；光伏装机不及预期。