中国巨石(600176)2022年年报点评：站在新一轮周期的起点 三十而立从头越

公司发布2022 年年报，实现营业收入201.92 亿元，同增2.46%，归母净利润66.1 亿元，同增9.65%，扣非归母净利润43.77 亿元，同减15.01%。在玻纤周期快速筑底下，业绩反映出公司周期底部盈利能力的持续提升以及和竞争对手差距的持续拉大；且公司有望通过投资新能源实现转型升级，开启发展新阶段。作为具备技术、人才、高端客户黏性壁垒的全球龙头，公司当前估值明显低于历史估值中枢，具有较高安全边际，维持“买入”评级。

    事项：公司发布2022 年年报，实现营业收入201.92 亿元，同增2.46%，归母净利润66.1 亿元，同增9.65%，扣非归母净利润43.77 亿元，同减15.01%，经营活动现金流量净额41.24 亿元。折单四季度收入40.9 亿元，同减30.33%，归母净利润11.45 亿元，同减35.66%，扣非归母净利润7.8 亿元，同减35.18%，经营活动现金流量净额5.1 亿元。

    单季度扣非净利润环比提升，底部盈利和相对竞争优势持续扩大。2022 年国内外玻纤市场需求放缓叠加行业产能集中投放，带来公司玻纤业务收入和销量双降。公司玻纤及制品业务2022 年实现收入168.7 亿元，同降5.48%，销量211万吨，同降10%，单价受益于上半年海外需求旺盛同比略有提升。但单四季度来看，扣非净利润环比有所回升，一方面来自风电和基建需求带动（我们测算22Q4 公司玻纤及制品销量约58 万吨，环比增长近25%），另外，电子布价格环比上升亦有所贡献。而在周期筑底的过程中，巨石表现出的是底部盈利的持续提升以及和竞争对手差距的持续拉大（我们测算22Q4 公司粗纱扣非吨净利在1150 元左右，考虑到Q4 行业基础产品价格已到上一轮周期底部，而成本端远高于上一轮周期，小企业亏损情况扩大，预计Q4 单吨利润已为底部利润，而上一轮周期底部巨石单吨净利在800 元左右），背后反映出的是巨石持续修炼内功下更高端的产品结构（2022 年风电、热塑收入贡献占据半壁江山，高端比重超过85%，带来收入、利润降幅远小于行业降幅），更具优势的全球布局（业务遍及三地五洲），精益求精的成本管控（窑炉单线规模持续提升，单耗的持续下降）。展望2023 年，我们认为需求端来看，基建、风电等领域增长确定性较高，有望带动整体需求回暖；供给端来看，在当前利润水平下中小企业新增产能意愿较低，不确定性较高，预计新增产能有限，供需格局有望得到改善，基本面有望实现底部回升。

    电子布边际回暖，供需优化储备向上弹性。2022 年公司电子布销量达7.02 亿米，同增59.4%，继粗纱之后电子布销量全球第一的目标也已实现。盈利来看，虽然2022 年受下游需求影响电子布销售均价同比下降50%以上，但凭借绝对的成本竞争力，公司是行业内为数不多保持盈利的企业之一，底部竞争力不断强化。23 年来看，我们认为，行业供给端无新增产能，而需求有望回暖。边际来看，四季度电子布价格已经回暖，进入23 年虽略有波动，但是向上趋势不改。

    公司已形成10 亿米电子布产能，供需的优化为电子纱/电子布业务储备向上的弹性。

    费用率下降明显，负债率历史新低。2022 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.78/6.25/1.32/2.86%，同比分别+0.05/-3.3/-1.16/0.06pct，管理费用率下降主要由于无计提超额利润分享，财务费用率下降主要由于融资结构与负债比例优化。截止2022 年末，公司资产负债率为40.79%，为历史新低，公司资产质量进一步提升，也为后续产能扩张做好储备。

    设立新能源公司，开启发展新阶段。双碳政策下，能源对玻纤行业的影响在不断加大。公司新设立的巨石新能源公司未来将统筹负责清洁能源领域的投资（预计主要以风电为主），有望实现发展模式的转变。一方面投资新能源可以解决 玻纤生产中的绿色低碳的要求，降低生产成本的同时实现零碳生产；另外巨石作为全球最大的风电纱供应商，投资新能源也有利于风电纱业务拓展；且风电建设指标获取相对困难，巨石在指标获取上相对有优势，投资风电项目可以带来稳定的盈利和优异的现金流。新能源公司的设立有望助推公司加快实现碳达峰、碳中和，提升经济效益，走可持续发展之路。

    风险因素：宏观经济大幅波动、原燃料成本上升、新增产能投产非理性、海外需求衰退、风电需求不及预期的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强；且通过投建新能源公司及零碳生产基地，有望开启发展新阶段。我们维持公司2023-2024 年归母净利润预测为50/72 亿元，新增2025 年归母净利润预测83.6亿元，对应EPS 预测为1.25/1.80/2.09 元，过去5 年公司估值中枢为18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司2023 年15 倍PE，维持目标价19 元及“买入”评级。