中国巨石(600176)：产品结构调整初显成效 行业龙头地位稳固

事件 中国巨石发布2022 年年报，2022 年全年实现营业收入201.92亿元，同比增长2.46%；归母净利润66.10 亿元，同比增长9.65%；扣非后归母净利润43.77 亿元，同比下降15.01%。

    下半年粗纱量价齐跌，拖累公司全年业绩 2022 年Q4 单季实现营业收入40.90 亿元，同比下降30.33%，归母净利润10.93 亿元，同比下降36.61%，扣非后归母净利润7.80 亿元，同比下降35.18%。

    整体来看，公司2022 年第三及第四季度业绩同比均出现大幅下滑，拖累公司全年业绩，下滑原因是因为玻璃纤维粗纱需求低迷、价格大幅下降所致。2022 年公司粗纱及制品销量211.03 万吨，同比减少10.31%。国内粗纱市场，2022 年在建材、风电等市场需求持续低迷，建材市场受地产下行等因素影响需求走弱，风电市场受海上风电补贴终止影响，2022 年风电新增装机容量同比下降21%。海外粗纱市场需求呈前高后低的情况，2022 年上半年海外粗纱市场需求快速恢复，价格延续2021 年高位走势，下半年海外出口量下降，价格松动。此外，2022 年下半年玻纤粗纱产能陆续释放，叠加国内外粗纱需求下行，行业供需趋弱，价格大幅回落。根据卓创资讯数据，2022 年底国内主流玻纤厂家缠绕直接纱2400tex 出场均价为4533 元/吨，同比减少27.47%。

    产品结构调整初显成效，电子布销量大幅增长 在汽车电子、基站建设等领域快速发展下，前期大规模投建形成的新增产能逐步释放，2022 年Q4 电子纱市场需求回暖。公司紧跟市场走势，调整产品结构，提高中高端产品占比，实现电子布销量的大幅增长。2022年公司电子布销量7.02 亿米，同比增长59.39%。Q4 电子纱价格明显回升，根据卓创资讯数据，2022 年底国内主流玻纤厂家电子纱G75 出场均价为10000 元/吨，环比三季度末增长32.45%，同比减少31.03%。预计2023 年行业电子纱无新增产能释放，叠加电子纱需求回暖，电子纱价格有望进一步提高。巨石桐乡年产能10 万吨的电子纱智能三线已于2022 年6 月投产，将在今年形成实物工作量，在电子纱景气度上行阶段，为公司2023 年带来业绩增量。

    毛利率减少，降本增效带动净利率增加2022 年公司销售毛利率为35.60%，同比减少9.71 个百分点；销售净利率33.78%，同比增加2.63 个百分点。产品价格下行导致公司毛利率下降；公司规模经济优势凸显，成本控制提升，期间费用率下降，降本增效下公司净利率增加。毛利率方面，公司主营产品玻纤及其制品2022 年毛利率为41.53%，同比减少8.34 个百分点；分地区来看，国内毛利率为34.64，同比减少15.42 个百分点，国外毛利率为47.02%，同比增加5 个百分点，国内粗纱市场需求走弱价格下降，毛利率降幅明显，海外市场需求上半年复苏，毛利率有一定程度增长。期间费用率方面，2022 年公司实现销售/管理/财务/研发费用率分别为0.78%/3.39%/1.32%/2.86%，同比+0.05/-3.36/-1.16/+0.06 个百分点，管理费用率下降是因为2022 年计提超额利润导致基数较大所致，财务费用率下降是因为利息收入增加及融资利率降低所致。

    产能继续扩大，产品结构优化持续2022 年公司投产桐乡10 万吨电子纱产线项目、成都15 万吨短切原丝产线项目、埃及12 万吨粗纱产线项目，实现了“电子基布全球第一”的目标。公司后续产能继续扩大，预计九江智能制造基地20 万吨项目1 线将在2023 年点火，公司规模经济优势进一步增强，在产品供应能力及定价权方面占据更有力的主导地位，进一步巩固公司玻纤行业龙头地位。此外，公司产品结构调整优化持续，不断提升风电纱、电子布等高精尖难及高附加值产品比重，发展增长潜力大的玻纤复合材料产业，打造玻纤产业生态圈。与此同时，公司设立巨石新能源公司，建设全球首个玻纤零碳智能制造基地，投资风力发电项目，实现结构调整及转型升级，提高公司产品及业务的可持续发展能力，全面提升企业价值。

    投资建议 作为玻璃纤维行业龙头企业，在成本、规模、技术、品牌等方面均具有明显优势。随着公司产能的持续释放以及中高端产品占比的提升，公司业务有较大发展空间。预计公司23-25 年归母净利润为63.51/71.47/76.11 亿元， 23-25 年每股收益为1.59/1.79/1.90 元，对应市盈率为9.24/8.21/7.71 倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。

    风险提示 行业新增产能超预期的风险；下游应用领域需求不及预期的风险；公司产能释放不及预期的风险。