中炬高新(600872)点评报告：否极泰来 期待改善

事件：2022 年公司实现收入53.41 亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润-5.92亿元，同比增长-179.82%；实现扣非后归母净利润5.56 亿元，同比增长-22.50%。

    其中2022Q4 实现收入13.85 亿元，同比增长-18.71%；实现归母净利润-10.11 亿元，同比增长-369.42%；实现扣非后归母净利润1.53 亿元，同比增长-57.95%。

    美味鲜公司2022 年收入为49.54 亿元，同比增长7.30%；归母净利润为5.47 亿元，同比增长-9.86%；2022Q4 收入为13.18 亿元，同比增长-1.64%；归母净利润为1.65 亿元，同比增长-21.05%。

    全年调味品稳健增长，Q4 高基数下略有下滑。2022 年公司调味品收入为48.88亿元，同比增长7.07%。分品类看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品实现收入30.25、5.96、4.99、7.68 亿元，同比分别增长7.01%、9.18%、1.87%、9.32%。

    分地区看，东部、南部、中西部、北部分别实现收入11.33、20.41、10.06、7.09亿元，同比分别增长0.77%、7.01%、11.23%、12.58%。2022 年公司经销商净增加301 家至2003 家，区县开发率达到68.12%，地级市开发率达到93.47%。

    2022Q4 调味品收入为13.01 亿元，同比增长-1.75%，主要系去年同期提价经销商备货造成高基数。分品类看，Q4 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品实现收入8.13、1.60、1.32、1.95 亿元，同比分别增长-4.09%、2.98%、2.58%、1.85%。

    成本上涨拖累毛利率，导致全年利润承压。2022 年公司毛利率为31.70%，同比下降3.17 个pct，主要系原材料价格上涨；2022Q4 受成本上涨影响，毛利率同比下降6.81 个pct 至31.65%。2022 年销售、管理费用率同比分别+0.79、+1.09 个pct；其中2022Q4 分别+3.33、+3.14 个pct。四季度由于诉讼原因，计提预计负债合计11.78 亿元，计入营业外支出，导致单季度利润大幅下降。

    盈利预测：2022 年是公司处于调整的一年，外部遭遇疫情反复，内部股权出现波动，但公司仍实现了主业营收的稳健增长。2023 年随着管控放开，下游需求有望修复，同时期待股权问题落地后带来治理上的进一步提升。根据公司年报，考虑到公司仍处于调整阶段及成本端压力，我们下调收入和盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为56.20、61.63、67.60 亿元（2023-2024 前值为59.50、67.46 亿元），归母净利润分别为6.03、7.49、8.97 亿元（2023-2024 前值为8.69、10.08 亿元），EPS 分别为0.77、0.95、1.14 元。我们预计公司调味品业务2023-2025年收入分别为52.03、58.12、63.81 亿元，归母净利润分别为5.70、7.47、8.50亿元，剔除地产业务40 亿价值，现在股价对应调味品业务PE 为42 倍、32 倍、28 倍，参考调味品行业估值，维持“买入”评级。

    风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险