长江电力(600900)事件点评：电量开门红 乌白“临门一脚”

事件概述：3 月21 日，公司公布2023 年1-2 月发电量完成情况，公司境内所属六座梯级电站累计发电量380.87 亿千瓦时，较上年同期增加22.3%。

    电量表现超预期：1-2 月，长江上游降雨量逐渐回归正常水平，上游乌东德水库平均入库流量2070 立方米/秒，较多年均值偏丰72.1%，与去年同期相比偏丰5.5%。上游乌东德、白鹤滩、向家坝、溪洛渡电站分别完成发电量38.81、95.76、54.21、92.20 亿千瓦时，同比分别增长4.7%、72.5%、58.4%、34.5%，其中向家坝前两月电量已超越上年一季度电量，溪洛渡前两月电量已完成上年一季度电量约90%。长江上游水库群持续消落补水，三峡水库平均入库流量6570立方米/秒，较多年均值偏丰58.1%，与去年同期相比偏枯4.2%，电站来水情况改善。1-2 月，三峡、葛洲坝分别完成发电量79.32、20.57 亿千瓦时，较上年同期分别下降16.4%、3.1%，入库水量增加，对于后续电量表现担忧或可缓解。

    受益于上游电站良好表现，剔除乌、白电站的增益后，公司原四座电站前两月完成发电量246.3 亿千瓦时，占上年一季度电量约72%。1Q22 流域来水整体偏好，溪洛渡、三峡分别较1Q21 偏丰1.05%、6.96%，向家坝、溪洛渡、三峡、葛洲坝电量分别实现同比增长15.0%、17.86%、1.44%、1.33%，高基数下公司前两月电量仍交出优异答卷，电量表现喜提开门红。

    乌白注入“临门一脚”，白鹤滩电价落地：2023 年1 月10 日，公司公告云川公司过户完成，乌白合计装机2620 万千瓦，在完成注入后，公司国内水电装机将提高57.6%至7169.5 万千瓦，同时“四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发电量显著。据我们测算乌白并表之后，2023 年公司归母净利润有望达到350 亿元左右，业绩迈向新台阶。1 月9 日，江苏省发改委公告按照“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时，据我们测算白鹤滩送苏机组上网电价约为0.3159 元/千瓦时，在缺电大周期下，公司电价水平有望持续上行。

    投资建议：长江流域来水改善，乌、白注入 “四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发效果渐显，对于公司电量担忧或可消除。暂不考虑乌白资产注入对公司资产结构的调整，预计22/23/24 年EPS 分别为0.94/1.24/1.27 元，对应3 月21 日收盘价PE 分别为22.3/17.0/16.4 倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司23 年20.0 倍PE 估值，目标价25.80 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。