天山铝业(002532)：产业链一体化及成本优势明显 电池铝箔&高纯铝有望快速放量

核心观点

    1、公司2022Q4 实现营收82.8 亿元，同比增长19%，环比增长9%；实现归母净利润2.5 亿元，同比下降59%，环比下降39%。

    2、产业链一体化优势明显，公司位于全球电解铝成本曲线左侧。

    海外布局方面，公司已完成印尼铝土矿项目收购协议签署，锁定海外优质、低成本的铝土矿资源，未来将充分利用印尼资源优势，打造海外铝土矿氧化铝一体化项目，同时积极筹备海外铝工业园，进一步延伸产业价值链。

    3、铝加工业务方面，公司积极延伸下游高附加价值产品产业链，电池铝箔&高纯铝业务有望快速增长。

    事件

    公司发布2022 年年度报告

    公司发布2022 年年度报告，2022 年度实现营业收入330.1 亿元，同比增长15%；归母净利26.5 亿元，同比下降31%；扣非后归母净利25.4 亿元，同比下降31%。

    董事会审议通过《关于在印尼投资建设年产200 万吨氧化铝（一期）项目的议案》

    公司董事会审议通过了《关于在印尼投资建设年产200 万吨氧化铝（一期）项目的议案》，同意公司通过境外子公司PT TIANSHANALUMINA INDONESIA 公司（中文名：天山铝业印尼有限公司）在印度尼西亚投资建设年产200 万吨氧化铝（一期）项目。

    简评

    公司2022Q4 归母净利润2.5 亿元，同降59%，环降39%公司2022Q4 实现营收82.8 亿元，同比增长19%，环比增长9%；实现归母净利润2.5 亿元，同比下降59%，环比下降39%；扣非归母净利2.1 亿元，同比下降62%，环比下降47%。

    量：公司2022 年电解铝产量115.81 万吨，同比增长0.4%；氧化铝产量154.03 万吨，同比增长70%；高纯铝产量4.14 万吨，同比增加153%；预焙阳极产量51.25 万吨，同比增长9%；发电量近137 亿度。氧化铝、高纯铝产能逐步释放致相关产品产量大幅增长；

    利：公司2022 年自产铝锭吨毛利4000 元，同比下降29%；氧化铝吨毛利36 元，同比下降90%；高纯铝吨毛利8626 元，同比下降18%；预焙阳极吨毛利1020 元，同比下降7%。原材料及电力成本上升致相关产品毛利下降。

    产业链一体化优势明显，公司位于全球电解铝成本曲线左侧公司目前已拥有“铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工”的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。伴随“广西靖西天桂250 万吨氧化铝项目”和“南疆阿拉尔30 万吨预焙阳极项目”的全部投产，公司已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，公司的6 台自发电机组可享受新疆地区低廉的能源成本并满足公司铝锭生产80%-90%左右的用电需求。产业链的上游布局为公司带来稳定可靠且低成本的电力和原材料的供应，受益于完整的产业链布局，尽管市场原料价格波动较大，公司依然保持了低成本优势，公司电力、氧化铝、碳素成本在行业内均保持较低水平。

    资源端：完成印尼铝土矿项目收购协议签署，锁定海外优质、低成本的铝土矿资源2023 年2 月24 日，公司公告拟通过全资孙公司以自有资金购买ITM 公司100%股份从而间接取得三家矿业子公司的全部已发行B 类股份，并取得该等矿业子公司的控制权，该等矿业子公司在印度尼西亚各拥有一个铝土矿的采矿权（其中1 个矿区铝土矿资源储量预计约6,800 多万吨）。公司成功锁定海外优质、低成本的铝土矿资源，下一步将对矿区内铝土矿储量及分布情况进行详细勘察及核实。

    氧化铝：充分利用印尼资源优势，打造海外铝土矿氧化铝一体化项目2023 年3 月18 日，公司董事会审议通过《关于在印尼投资建设年产200 万吨氧化铝（一期）项目的议案》，同意公司通过境外子公司天山铝业印尼有限公司在印度尼西亚投资建设年产200 万吨氧化铝（一期）项目，项目投资9.5 亿美元。公司积极利用印尼资源优势，打造海外铝土矿氧化铝一体化项目，形成资源优势就地转化为低成本原料优势，同时积极筹备海外铝工业园，进一步延伸产业价值链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。

    铝加工：延伸下游高附加价值产品产业链，电池铝箔&高纯铝有望快速增长电池铝箔：公司积极打造第二成长曲线，快速进入新能源电池铝箔赛道，在江阴建设一期规模22 万吨的电池铝箔生产基地，在新疆石河子生产基地就地利用铝液配套布局30 万吨电池铝箔坯料项目，充分利用公司上游优质铝液的优势，在成本、原材料品质等方面形成较大优势。根据公司年报，2023 年公司将“着力推进江阴20万吨电池铝箔新建项目以及2 万吨技改项目的建设工作，加快设备安装及调试，产出高品质新能源电池铝箔，推动完成重点客户的认证工作并批量供货，同时积极推进上游30 万吨电池铝箔坯料的建设及投产工作”，预计2023-2025 年公司电池铝箔产量将达到4 万吨、15 万吨、22 万吨。

    高纯铝：公司主要生产4N6 高纯铝，产品用于制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器等领域，目前已建成6 万吨高纯铝产能，同时4 万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10 万吨。2022 年公司高纯铝产量4.14 万吨，同比增长153%；预计伴随4 万吨高纯铝产能建成投产，2023-2025 年公司高纯铝产量将达到6 万吨、8 万吨、10 万吨。根据公司年报，公司将“同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值”。

    投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利分别为30.9 亿元、41.5 亿元和55.0 亿元，对应当前股价PE 分别为11.3、8.4 和6.3 倍，考虑到公司在电解铝行业的低成本优势及地位，电池铝箔及高纯铝业务的较高成长性，给予公司“买入”评级。

    风险分析

    1、 煤炭价格上涨；公司的6 台自发电机组主要使用新疆地区煤炭，且公司铝锭生产80%-90%左右的用电需求均为自备电，若煤炭价格上涨，将会对公司盈利能力造成不利影响；2、 电解铝价格下跌；电解铝业务贡献公司较大利润来源，若全球经济大幅衰退并造成电解铝消费断崖式萎缩，铝价下跌可能导致公司盈利能力下降。根据测算，当铝价下跌5%/10%15%时，2023 年公司归母净利润将下降22%/44%/67%。

    3、 电池铝箔新建项目认证、产量不及预期；电池铝箔业务是公司盈利增长的第二成长曲线，若新建项目认证、产量不及预期，将可能导致公司业绩不及资本市场预期。

    4、 印尼氧化铝项目建设进度不及预期；公司在印尼投资建设年产200 万吨氧化铝（一期）项目，项目投资9.5 亿美元，若新建项目进度不及预期，将可能导致项目投资额扩大以及公司业绩不及资本市场预期。