青岛啤酒(600600)：业绩超预期 百年国货历久弥新

事件：公司2022 年实现营收321.72 亿元，同比+6.65%，归母净利润37.11 亿元，同比+17.59%，扣非后归母净利润32.09 亿元，同比+45.43%；其中22Q4实现营收30.62 亿元，同比-9.83%，归母净利润-5.56 亿元，去年同期为-4.55亿元，扣非后归母净利润-6.51 亿元，去年同期为-10.09 亿元。

    基地市场强势，新特及经典增速亮眼，延续高质量增长? 量价拆分来看，2022 全年啤酒业务营收316.97 亿元，同比+6.82%，其中销量807.2 万吨，同比+1.80%，吨酒价为3926.83 元/吨，同比+4.94%。

    分季度销量分别同比-2.79%、+0.47%、+10.64%、-6.49%，除22Q3 旺季提前推动营销工作表现较好外，其他季度受疫情冲击相对疲软。

    分品牌来看，2022 全年青岛主品牌销量444 万吨，同比+2.60%，其中中高端以上实现销量293 万吨，同比+4.99%，崂山等区域品牌销量363.2 万吨，同比0.86%。“百年之旅、一世传奇”等百年系列为代表的超高档继续引领国内啤酒市场的提质升级潮流，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典快速增长，巩固中高端市场竞争优势。

    分区域来看，2022 全年山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区分别实现营收213.67、78.63、34.00、27.79、9.16、7.21 亿元，分别同比+8.20%、+8.07%、+0.98%、-0.48%、+2.82%、+11.97%。基地市场山东、陕西、河北表现稳健，东三省势头强劲。

    分渠道来看，2022 全年受疫情影响，以餐饮、夜场等为主的即饮市场销量占比下降3.8pct 至40.6%，以KA、流通等为主的非即饮渠道销量占比提升3.8pct 至59.4%。此外，2022 全年经销商净减少1439 家至11826 家。

    费用率有所优化、所得税率大幅减少，盈利能力明显提升? 2022 全年净利率同比+1.03pct 至11.83%、扣非后归母净利率同比+2.66pct至9.97%，主要系虽毛利率相对平稳、但费用率优化、所得税率大幅减少带动盈利能力明显提升。毛利率方面，2022 年吨价+4.94%、吨成本+4.85%，成本压力延续下仍实现毛利率相对平稳，整体同比+0.13pct 至36.85%。费用率方面，销售费用率同比-0.53pct 至13.05%，管理费用率同比-1.03pct 至4.58%，疫情影响线下啤酒节活动开展、同时管理人员差旅明显下降等使得费用率有所下降。非经常性损益方面，其他营业损益营收占比同比-1.25pct 至2.14%，主要系去年同期土地征收补偿款确认资产处理收益后基数较高所致。此外22Q4 所得税率大幅减少，主要系山东、东北部分子公司减亏所致，递延所得税资产可抵税。

    2022 年分季度吨成本大致分别同比+6.91%、+5.56%、+5.25%、-1.85%，原材料上涨压力缓解在三四季度逐步反映，侧面也表明青啤成本掌控能力更优。青啤最新年报披露原材料占比大致在66.49%（主要为包材及酿酒原材料），结合库存及当前原材料价格走势，预计除大麦成本压力较大外（已进行锁价），铝罐、玻瓶等成本压力相对可控，后续有望逐季收窄，成本拐点可期。

    把握旺季复苏节奏，中长期竞争优势有望持续强化? 短期来看，春节返乡同比高增、节后高势能场景持续向好，1-2 月动销率保持较高水平，进一步强化对行业景气延续的判断。此外去年3、4 月疫情影响下销售受损明显，今年表观将呈现高增，同时5-8 月旺季场景恢复下如啤酒节等线下活动将加大开展频次，节奏延续性强。

    中长期来看，百年国货品牌，白啤、经典等势头强劲、纯生焕新谋求突破，管理层锐意进取，竞争优势有望持续强化。

    盈利预测：青啤净利率从20 年的8.38%提升至22 年的11.83%，年均提升1.5pct 以上，盈利加速兑现。当前行业仍处于β红利期，而青啤百年国货基因及营销操盘能力仍未被市场完全预期，看好青啤中长期增长潜质。根据年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为346.62/368.29/392.01亿元，归母净利润分别为44.85/53.93/63.45 亿元，以2023/3/22 收盘价计算，对应PE 分别为33.1/27.5/23.4 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；高端化升级不及预期；非基地市场竞争加剧。