豫园股份(600655)：整体经营稳健 珠宝承压增长

核心观点

    受到房地产行业疲弱拖累以及消费场景受限等因素影响，2022 年行业整体压力较大，公司收入同比微降，但是仍然保持经营韧性。

    核心主业珠宝板块表现亮眼，门店持续扩张抢占优质点位，珠宝全年收入利润实现约20%增长，四季度压力之下依然实现较优增长，彰显公司经营管理能力。公司调整业务布局，出售了部分股权，更加聚焦核心主业，同时随着消费场景修复、消费信心回升、消费能力增强，公司珠宝、餐饮等多业态有望实现快速修复增长。

    事件

    2022 年公司实现营业收入501.18 亿元，同比-3.57%；实现归母净利润38.26 亿元，同比+1.52%；实现扣非归母净利润1.62 亿元，同比-94.22%；其中2022Q4，公司实现营业收入166.89 亿元，同比-11.38%；实现归母净利润29.23 亿元，同比+41.86%；实现扣非后归母净利润-1.98 亿元，去年同期为15.56 亿元。

    简评

    行业压力较大，珠宝板块带动下全年仍然实现较优增长。

    分板块来看，1、产业运营板块：全年实现收入386.26 亿元，同比+ 16.83%，其中，珠宝时尚板块及食品百货工艺品板块分别实现20.49%和35.98%的增长，餐饮管理与服务、医药健康、化妆品、时尚表业分别同比-14.98%、-27.06%、-13.29%、-22.09%。

    产业运营板块收入占公司营收比重达到77%，为公司主要收入来源。2、商业综合运营板块：全年实现收入23.76 亿元，同比+73.69%，其中，海外地区业务恢复，度假村业务同比+69.85%。3、物业开发与销售板块：全年实现收入91.17 亿元，同比-45.19%。

    总体上，受到房地产疲弱、消费受限等影响，公司经营压力较大，但是受到珠宝板块和文化食饮板块带动，全年实现逆势增长。

    2022 年公司转让泰康保险集团全部股权，出售招金矿业大部分股权，减持金徽酒部分股权，已不再是金徽酒控股股东，处置长期股权投资产生投资收益43.84 亿元，对归母净利润产生重大影响。

    珠宝业务加快网点拓展步伐，收入利润增幅达双位数。

    公司珠宝业务全年营业收入、归母净利润均同比增长约20%，Q4表现优秀，单季实现营收86.38 亿元，同比增长54.62%，明显好于行业平均水平。公司全年继续积极拓店，“老庙”和“亚一”

    两个品牌净增加营业网点606 个，年末总门店达到4565 家，其中250 个直营网店，4315 家加盟店。DJULA、Salvini 均净增加2家，2022 年末分别达到19 家门店、4 家门店，Damiani 净减少1家门店至2 家门店。

    餐饮板块有望重回高速增长。2022 年由于消费场景受限餐饮行业整体出现负增长，公司餐饮板块全年营业收入亦同比下降15.26%，降幅下降较大主要由于公司新开门店较多，部分门店仍然处于爬坡期，对于客流恢复更加敏感。2022 年Q1 和Q3 餐饮板块毛利率维持在65%左右，由于上海等地区门店停业客流下降影响，Q2 和Q4 毛利率降至60%左右。随着消费持续复苏，2023 年公司餐饮板块有望重回高速增长轨道。

    毛利率结构性下滑，费率有所上升。公司全年公司的毛利率为17.87%，同比 -6.01pct，主要受到物业开发毛利率、商业物业毛利率下降拖累，由于产品结构变化及促销因素，珠宝业务毛利率同比下降0.57%。毛利率较高的酒业出表会对公司未来整体毛利率有一定影响。公司全年期间费率为16.28%，同比+1.95 pct。其中，销售/管理/财务费率分别同比+0.64 pct/+0.62 pct/+0.57 pct 至5.66%/7.24%/3.09%。

    投资建议：公司消费板块业绩稳健增长，占比保持增加，产业运营+产业投资双轮驱动战略持续推进，珠宝门店数量扩张，餐饮业务有望快速复苏反弹，积极布局的化妆品、酒类业务将持续增厚业绩。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为30.59、32.07、34.56 亿元，对应PE 分别为10、10、9 倍，维持“买入”评级。

    风险分析：

    1、 黄金价格波动；国际黄金市场受到宏观经济的影响表现较为震荡，对公司主营业务成本造成影响，同时黄金价格波动对黄金饰品市场的短期需求会产生明显影响，属于不可控的外生性因素。

    2、 政策风险：房地产行业受政策影响较为明显，对公司房地产业务发展带来不确定性。

    3、 市场竞争加剧：公司涉及的消费升级、商业零售等板块均为市场化程度高，竞争充分的行业。黄金珠宝行业集中度低，竞争策略的同质化严重；地产行业市场规模收缩，行业竞争加剧，公司尚未进入第一梯队。