事件：2023 年3 月27 日，公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入463.91 亿元，同比下降3.46%，主要原因系公司压缩低效贸易业务规模导致贸易收入下降；实现归母净利润69.81 亿元，同比增长41.38%。22Q4 公司实现营业收入107.59 亿元；实现归母净利润15.87 亿元，环比下降14.32%。
现金流大幅改善，资产负债率降低。2022 年第三、四季度，公司现金流明显改善，经营活动产生的现金流量净额环比增长37.70%和44.22%；22H2 合计偿债53.6 亿元，2022 年末资产负债率同比下降10.11 个百分点至58.66%。
年度累计股息率14.84%，2024-2026 年分红比率高于60%。公司拟向全体股东派发现金股利35.68 亿元（含税）（每股1.80 元），占2022 年末未分配利润的94.3%；叠加2022 年半年度分红累计派发现金股利44.61 亿元，占2022 年归母净利润的63.89%；以2023 年3 月27 日股价测算，两次分红累计股息率14.84%，处于市场较高水平。此外，公司制定《2024 年-2026 年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。我们认为，未来公司股息配置价值有望进一步提升。
产量同比增长，未来有望进一步释放。2022 年公司实现自产煤产量4057.49万吨，同比增长0.39%；自产煤销量3695.80 万吨，同比下降1.13%。2022 年公司180 万吨/年鑫顺矿顺利完成竣工验收，120 万吨/年庄子河矿建设进展顺利，我们预计未来公司产量将稳步释放。
自产煤价格抬升明显，成本优势提升盈利能力。2022 年公司自产煤售价为737.53 元/吨，同比增长16.24%；吨煤成本为195.61 元/吨，同比增长8.10%；自产煤毛利率为73.48%，同比增长2 个百分点。公司自产煤成本仍处于行业较低水平，进一步保障公司盈利空间，叠加公司煤炭产品结构中市场煤占比相对较高，且定价机制灵活，公司业绩弹性充足，在煤价高位运行周期中有望持续释放。
贸易煤毛利率小幅提升。贸易煤方面，2022 年公司销售贸易煤1692.03 万吨，同比下降45.08%，贸易煤单位销售价格为1101.05 元/吨，同比增长43.91%；单位销售成本为1057.34 元/吨，同比增长44.29%。煤炭贸易业务综合毛利率为3.97%，同比下降0.25 个百分点。当前公司严控贸易风险，追求高质量发展，近年来煤炭贸易量持续下滑，由于贸易业务毛利率较薄，煤炭贸易量下滑有助于公司综合毛利率提升。未来伴随公司煤炭产销贸联动进一步加强，公司煤炭贸易业务有望进一步加强。
投资建议：根据公司2022 年年报，公司计划2023 年煤炭产量不低于3700万吨，营业收入不低于400 亿元，考虑到公司长协占比低，业绩弹性强，且分红比例较高，我们预计2023-2025 年公司归母净利为74.60/81.20/85.37 亿元，折合EPS 分别为3.76/4.10/4.31 元/股，对应2023 年3 月28 日收盘价的PE 分别为4/4/4 倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。
风险提示：煤炭价格大幅下降；在建项目进展不及预期。
山煤国际(600546)2022年年报点评：盈利与分红皆优 现金流更多惊喜
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