中国海油(600938)：高分红优质龙头 估值修复空间凸显

事件：2023年3 月29 日，中国海油发布2022 年年度报告。2022 年，公司实现营业收入4222.3 亿元，同比增长71.56%；实现归母净利润1417 亿元，同比增长101.51%；实现扣非后归母净利润1402.5，同比增长105.73%；实现基本每股收益3.03 元，同比92.99%。

    2022 年第四季度，公司实现营业收入1110.85 亿元，同比增长53.74%，环比增长2.11%；实现归母净利润329.32 亿元，同比增长88.37%，环比增长-10.71%；实现扣非后归母净利润329.65 亿元，环比增长-9.37%；实现基本每股收益0.69 元，同比增长76.92%，环比增长-10.39%。

    点评：

    量价齐升助力，2022 年公司业绩优秀。2022 年原油价格维持高位震荡，布伦特原油均价99.04 美元/桶，同比增长44.56%。2022 年，公司实现油价96.59 美元/桶，同比增长42.27%，实现气价8.58 美元/千立方英尺，同比增长23.45%。产量方面，2022 年公司油气净产量达623.8 百万桶油当量，同比增长8.88%，其中，石油液体产量489.9 百万桶，同比增长8.29%,天然气产量7787 亿立方英尺，同比增长11.15%。2022 年第四季度，公司油气净产量达162.2 百万桶油当量，同比增长7.63%，环比增长3.44%，其中，石油液体产量127.3 百万桶，同比增长10.31%，环比增长4.26%,天然气产量2030 亿立方英尺，同比增长-1.46%，环比增长1.00%。2022 年公司产量增长主要来自于年内9 个新项目成功投产，圭亚那成为海外产量增量贡献主力军。储量方面，2022 年公司证实储量再创历史新高，达6239 百万桶油当量，储量替代率达182%，储采比连续稳定在10 年左右，未来发展潜力较大。销量和油气价格同时上涨使得营业收入显著增加，同时高油价下特别收益金的增加也导致营业成本的提升，总体来看，2022 年公司盈利实现翻倍，业绩表现优秀。

    资本支出同比增加，桶油成本控制良好。2022 年，公司实现资本支出1025 亿元，同比增长15.56%，其中，勘探支出205 亿元，开发支出560亿元，生产支出239 亿元，为未来增储上产提供有力保障。2022 年第四季度，公司实现资本支出338.09 亿元，同比增长6.53%，环比增长24.66%，其中，勘探支出66.75 亿元，开发支出186.34 亿元，生产支出73.41 亿元。2022 年，在国际原油价格持续高位的背景下，公司桶油成本为30.39 美元/桶（同比+0.90 美元），同比增长为3.05%，主要是由于油价上升带来所得税外的其他税项增加，其他税项主要包括资源税、合作区块增值税、城市维护建设税及教育费附加等项目。其中桶油作业费用7.74 美元（同比-0.09 美元）、桶油折旧折耗及摊销14.67 美元（同比-0.66 美元）、桶油弃置费0.85 美元（同比+0.16 美元）、销售管理费2.53 美元（同比+0.02 美元）、其他税金4.6 美元（同比+1.47美元）。

    高股息+低估值，具备优质投资价值。在中海油2023 年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量6%增速，同时也要保证2022-2024 年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股（含税）。2022 年，公司已派发中期股息0.7 港元/股（含税），建议末期股息0.75 港元/股（含税），全年普通股息1.45 港元/股（含税），按2023 年3 月29 日收盘价和港元兑人民币汇率计算，公司A 股股息率为7.54%，H 股股息率为12.35%，2022 年合计分红将为604.7 亿元，股利支付率达到42.67%，在同业中处于领先地位。另一方面，相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020 年油价大周期中，中海油H 股PE基本处于9-13 倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024 年A 股估值处于5-6 倍，H 股估值将处于3-4 倍，也远低于自身历史估值。公司H 股PB 仅不到1 倍，A 股PB 仅在1 倍左右，叠加央企改革政策推进，公司存在大幅估值修复空间。

    新项目落地投产，全力做好增储上产。2023 年，公司计划资本开支1000-1100 亿元，最大同比增长7.32%，其中，勘探、开发、生产开支分别为180-198、590-649、210-231 亿元，为国内增储上产提供有效支撑。2023-2025 年，公司目标油气产量分别为650-660、690-700、730-740 百万桶油当量，净产量增速约为6%。公司预计2023 年将有9 个新项目投产，主要包括中国的渤中19-6 凝析气田Ⅰ期开发项目、陆丰12-3 油田开发项目以及海外的巴西Mero2 项目、圭亚那Payara 项目等，权益高峰产量合计可达到16.2 万桶油当量/天，支持公司未来产量目标的实现。我们认为，在国内增储上产政策和中国海洋石油集团有限公司落实“七年行动计划”的推动下，中海油将继续保持油气产量稳步增长，公司盈利也具备一定的成长空间。

    2023 年油价中枢有望继续维持高位。展望2023 年，2022 年11 月至2023 年12 月OPEC+执行基于2022 年8 月产量目标下调200 万桶/天的大规模减产计划，考虑本轮减产面临部分国家增产能力不足的客观约束，我们认为沙特内部协调和油价调控能力增强，控制产量托底油价效果或将强化。2022 年12 月欧盟开启分阶段禁运俄罗斯原油和石油产品，但考虑西方对俄油60 美元/桶的限价与俄罗斯乌拉尔原油现价接近，影子船队在俄罗斯油运中的作用凸显，我们认为西方制裁措施对俄罗斯石油出口影响较为有限，同时美国也在私下鼓励一些全球大型贸易公司，恢复运输俄油，以保持稳定的供应。到2022 年底美国释放战略储备库存接近尾声且作用有限，2023 年美国或将进入补库周期，70 美元/桶的补库价格或可托底油价，考虑优质页岩油库存井已严重消耗，美国页岩油公司受投资者约束（分红、回购、还债）、供应链短缺、通胀成本高、政府清洁能源政策等一系列因素影响，资本开支增幅有限，增产意愿不强，我们预计2023 年美国原油产量增速放缓。另外，巴西、圭亚那等南美原油产区产量逐步增长，但增幅有限，难改供给紧张大趋势。因此，我们预计2023 年原油供给弹性不足，中国疫后经济复苏拉动全球原油需求增长，油价中枢有望维持高位。

    盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年净利润分别为1371.82、1391.31 和1412.66 亿元，同比增速分别为-3.2%、1.4%、1.5%，EPS 分别为2.88、2.92 和2.97 元/股，按照2023 年3 月29 日A 股收盘价对应的PE 分别为5.84、5.76 和5.67 倍，H 股收盘价对应的PE 分别为3.57、3.52、3.46 倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2023-2025 年公司有望继续保持良好业绩，估值相对2010-2020 油价大周期时期处于绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A 股和H 股的“买入”评级。

    风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。