华鲁恒升(600426)：业绩略超预期 高效联产抵御周期波动 公司核心竞争力稳固

投资要点：

    公司发布2022 年报。报告期内实现营业收入302.45 亿元（YoY +13.09%），归母净利润62.89 亿元（YoY -13.5%），扣非归母净利润64.17 亿元（YoY -11.23%），业绩略超预期。其中Q4实现营业收入72.37 亿元（YoY -13.86%，QoQ +11.77%），实现归母净利润7.55 亿元（YoY -52.02%，QoQ -26.34%），扣非归母净利润9.36 亿元（YoY -42.04%，QoQ -6.77%）。其中，Q4 非经常性损益为1.81 亿元，其中损益主要为公司10 万吨三聚氰胺一期项目涉及发明专利及技术秘密的赔偿费用，计提损益达2.18 亿元。2022 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利8元（含税），不进行公积金转增股本。

    22 年业绩略超预期，全年盈利前高后低，肥料及新能源新材料业务销量大幅提升。2022 年化工行业景气前高后低，公司充分发挥多产品协同发展优势，基于高效灵活的煤气化三大平台调控中枢，抵御下半年需求快速下滑影响，减少了公司的业绩波动。2022 年公司新材料、新能源项目贡献全年利润，同时副产硫铵实现稳定销售，带动产品销量快速提升。主要产品新能源新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品分别实现销量181.29、47.94、283.73、57.6 万吨，同比2021 年分别变动+30.1%、-16.3%、+22.3%、-1.8%。2022 年上述四大类产品销售均价分别为8083、12505、1945、3656 元/吨，同比分别变动-2.5%、21%、-76.5%、-38%，全年产品景气快速下滑，同比承压。2022 年公司销售毛利率为28.94%，同比下降6.55pct；销售净利率为20.79%，同比下降13.52pct。

    22Q4 合成氨产业链产品价格基本市场成本传导，公司核心竞争力稳固。报告期内公司基础化工品景气前高后底，根据我们的价格追踪，Q4 公司主要产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、己二酸、辛醇、DMC 均价分别为4226、2600、3058、6784、9786、9454、6273 元/吨，环比变动+11.9%、+5.9%、-4.6%、-37.6%、+1.6%、+8.4%、-7.6%，合成氨产业链成本压力传导通畅，合成氨、尿素价格涨幅较大；在成本端，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯均价分别为1426、1079、7025、7367 元/吨，环比变动+13.8%、+11.0%、-15.6%、+1.5%，成本端压力进一步提升。综合来看，Q4 下游需求快速下滑，受原料价格上涨因素影响，毛利率环比下降4.61pct 至18.68%。费用端，Q4 部分前期计提管理费用冲回，环比下降1.25 亿元，对当期业绩有一定影响。

    荆州扩充煤气化平台，德州延伸高附加值产业链，“双航母”发展模式初步形成。公司合计已有项目投资约227 亿元，2023 年进入资本开支集中转固阶段，截至22 年底公司在建工程50.26 亿元，环比增加21.19 亿元。荆州基地，一期项目全面进入设备安装阶段，预计6 月份投产试车，7 月份逐步开始贡献利润。项目将为公司增加240 万吨氨醇产量，同时向下游延伸100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年DMF、15 万吨/年混甲胺等产品。后续将立即启动一批高端化工项目，包括16万吨/年NMP、20 万吨/年BDO、10 万吨/年酸酐、16 万吨/年密胺树脂（配套52 万吨/年尿素）等产品，预计2024 年底开始逐步贡献利润；德州基地，30 万吨/年DMC 项目已经建成投产，30万吨/年EMC、5 万吨/年DEC 和30 万吨/年草酸预计3 月底逐步建成。新材料方面，尼龙66 项目开工建设，一期20 万吨/年己二酸（外售量14.8 万吨）预计下半年建成投产。我们看好公司凭借成本、规模和质量优势，逐步成长为国内新能源、新材料龙头企业。

    投资评级与估值：受下游需求疲软影响，主要周期产品价格均出现回调，因此下调公司2023-2024年盈利预测，预计实现归母净利润63.58、75.91 亿元（调整前为67.6、81.2 亿元），新增2025 年盈利预测，预计实现归母净利润91.04 亿元，对应PE 估值为11X、9X、8X，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。