中国人寿(601628)2022年报点评：负债端龙头地位稳固 2023年NBV同比有望转正

NBV 同比降幅扩大，资产端弹性叠加负债有望率先筑底，维持“买入”评级公司披露2022 年年报，2022 年NBV 360 亿元，同比-19.6%，较前3 季度同比-15.4%扩大4.2pct，略低于此前预期，优于上市同业；2022 年归母净利润320.8 亿元、同比-36.8%，主要受权益市场波动拖累，投资收益及公允价值变动同比-11.7%。

    考虑到疫后保险产品需求有望逐步恢复以及公司产品、渠道结构变化，我们调整2023-2024 年NBV 预测至373.9/394.2 亿元（调前407.5/438.9 亿元），新增2025年预测437.0 亿元，分别同比+3.8%/+5.4%/+10.9%（调前+4.1%/+7.7%），对应EV 同比分别为+8.6%/+8.5%/+8.7%。我们调整2023-2024 年归母净利润预测至532.5/579.9（调前774.8/791.5 亿元），新增2025 年预测586.8 亿元，分别同比+66.0%/+8.9%/+1.2%，对应EPS 分别为1.9/2.1/2.1 元。公司为寿险行业龙头，负债端表现优于同业，代理人队伍有望率先筑底，资产端弹性较大，或受益于经济复苏，当前股价对应2023-2025 年PEV 分别为0.7/0.7/0.6 倍，维持“买入”评级。

    银保贡献有所提升，产品结构影响margin，2023 年NBV 同比有望转正公司2022 年寿险保费收入6152 亿元、同比-0.5%，新单保费1848 亿元、同比+5.1%，银保渠道增速较快，2022 年银保长险首年保费收入268.2 亿元、同比+66.4%，占比提升8.3pct 至24.3%。新单价值360 亿元、同比-19.6%，其中个险贡献333 亿元、同比-22.4%，margin 29.1%、同比下降12.5pct，预计主要系产品结构改变影响。2022 年末销售人力72.9 万人、个险66.8 万人，个险Q4 环比降幅-7.2%，较Q3 环比降幅扩大3.7pct，考虑到公司个险人力已降至2019 年末高峰时的41.4%，预计2023 年人力有望筑底企稳。公司启动“八大工程”布局引领新发展阶段，个险筑底企稳，银保规模价值并重，2023 年NBV 同比有望转正。

    投资回报差异拖累EV，权益市场短期波动对价值影响相对有限公司2022 年末投资资产超5 万亿元，较2021 年末增长7.4%；受权益市场波动影响，公司总投资收益率3.94%，较2021 年同比下降1.04pct，净投资收益率4.00%。投资回报差异拖累内含价值变动970.8 亿元，成为EV 微增主要拖累项。

    若剔除2022 年波动，自2014 年以来公司总投资收益率均值5.01%，略高于长期投资假设5.0%，短期权益市场波动对公司价值影响相对有限。

    风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱。