珠江啤酒(002461)：营收稳健增长 高端化趋势延续

事件：22 年公司实现总营收49.28 亿元（yoy+8.60%），归母净利润5.98亿元（yoy-2.11%），扣非归母净利润5.32 亿元（yoy+6.62%）；其中，22Q4实现总营收8.17 亿元（yoy-0.28%），归母净利润0.28 亿元（yoy+67.34%），扣非归母净利润0.06 亿元（yoy+5134.50%）。

    营收稳健增长，产品结构持续优化。22 年公司实现总营收49.28 亿元（yoy+8.60%）。分量价看，22 年公司啤酒总销量为133.85 万吨（yoy+4.87%），吨价3682 元/吨（yoy+3.55%），22 年全年公司啤酒销售量价均实现了增长；单Q4 啤酒销量24.27 万吨（yoy+6.59%），吨价3367 元/吨（yoy-6.45%）。

    分档次看，公司高档/中档/大众化营收分别为29.76/14.51/3.08 亿元，分别同比+18.44%/-3.92%/+14.95%，占比分别为62.9%/30.6%/6.5%（21 年为58.6%/35.2%/6.2%）。公司产品结构持续优化，产品价值链盈利提升，纯生啤酒销量同比增长15.28%（其中，97 纯生产品销量同比增长40.73%），罐类产品销量同比增长16.52%。分地区看，华南营收46.23 亿元（yoy+7.40%），毛利率43.48%（yoy-0.57pcts）；其他地区营收3.05 亿元（yoy+30.79%），毛利率26.63%（yoy+3.43pcts）。截至22 年末，公司经销商数量合计1201 家，净增144 家，其中广东/其他地区经销商数量分别为512/689 家，分别净增-6/150 家。分渠道看，普通/商超/夜场/电商营收分别为45.06/0.97/0.81/0.50亿元，分别同比+10.10%/+28.67%/-8.11%/+50.02%，疫情中夜场营收增长承压，商超、电商表现亮眼。公司业务结构持续优化，聚焦优质餐饮、商圈资源拓展工作，创新电商模式，持续完善销售渠道和市场布局。

    成本上涨毛利率承压，期间费用收缩。22 年公司毛利率42.44%（-2.51pcts），主要系原材料、包材等价格上涨。22 年公司期间费用率20.64%（-1.41pcts），其中销售费用率14.97%（-0.52pcts）；管理费用率6.90%（-0.92pcts），主要人员优化后人工费用下降，以及物流办公费减少；财务费用率-4.60%（+0.20pcts）。归母净利率12.14%（-1.33pcts），盈利能力承压。

    投资建议：展望2023 年，公司有望顺应高端啤酒发展趋势，不断增强科研创新能力，持续将技术优势转化为市场优势，促进公司产品高端化升级。我们预计公司2023-2025 年营收分别为53.43/56.88/60.56 亿元， 同比增长8.4%/6.5%/6.5%， 归母净利润分别为6.90/7.80/8.89 亿元， 同比增长15.3%/13.2%/13.9%，当前股价（3 月30 日收盘价）对应PE 分别为30/27/24X，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等