中国中免(601888)：持续强化内功 丰富货品、优化渠道 疫后复苏可期

事项：

    公司发布2022年年报，全年实现营收/归母净利润544.33/50.30亿元，同比-19.57%/-47.89%，其中单Q4实现营收/归母净利润150.68/4.02亿元，同比-17.10%/-65.46%。同时，公司公布2022年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。

    平安观点：

    全年收入有所下滑，主力门店受疫情冲击较大。2022年公司实现营收544.33亿元，同比-19.57%，疫情反复影响下，公司重点渠道客流锐减、主力门店几度闭店、物流运营出现中断，导致全年收入承压。1）分季度看，Q1-4公司分别实现营收167.82/108.68/117.14/150.68亿元，同比-7.45%/-37.51%/-16.17%/-17.10%，Q2受影响最为明显，Q3有所恢复，Q4感染高峰仍呈下滑。2）分地区看，2022年公司海南/上海/其他地区收入347.05/141.45/51.55亿元，同比-26.31%/+13.24%/-29.90%，占主营业务收入比64.26%/26.19%/9.55%，推测上海地区增长主要系线上会员购带动，海南地区则受闭店、客流锐减等影响。据海南省文旅厅、商务厅统计，2022年海南全省接待游客总数6004万人次，同比降幅达到25.9%；全年离岛免税店总销售额487.1亿元，同比下降19%。据此估算中免海南市占率仍在70%+，保持绝对龙头。3）分商品类型看，2022年公司免税/ 有税商品销售收入260.32/279.74 亿元， 同比-39.37%/+16.53%，占比48.20%/51.80%，有税品销售占比过半。

    严控成本费用，归母净利率维持在9%+。2022年公司毛利率28.39%，同比下降5.29pct，其中免税/有税品毛利率分别为39.41%/17.42%，同比+1.59/-7.17pct，低毛利有税品比重上升导致整体毛利率降低。2022年公司销售/ 管理/ 财务费用率7.41%/4.06%/0.40% ， 同比+1.70/+0.73/+0.47pct，销售费用率上升主要系22年应付机场租赁费用增加所致，财务费用率提升主要系人民币贬值导致汇兑损失增加所致。全年公司净利率/归母净利率11.37%/9.24%，同比-6.90/-5.02pct，其中存在21年海南 所得税优惠及首都机场租金减让导致的高基数影响。整体看，尽管外部挑战较大，公司通过严控成本费用、优化供应链效率、强化营销效率等举措，最大程度降低疫情冲击对公司经营的影响，归母净利率维持在9%+。 品牌及品类进一步丰富，持续优化供应链效率。1）2022年公司进一步丰富商品品牌品类、增强畅销品供应，新引进纪梵希、戴比尔斯等众多高端品牌，并合作独家产品、利用中免渠道进行新品首发，品牌合作程度持续加深。截止目前，中免与全球超1300个品牌建立了长期稳定合作关系。2）海南国际物流中心二期项目提前完工交付，对提升商品丰富度和物流配送效率产生积极作用，公司亚太中心及区域仓仓网建设也初具雏形，供应链管理水平持续加强。

    强化渠道优势，稳步拓展重要渠道。海南市场方面，2022年10月，重点项目海口国际免税城顺利开业，销售额稳步爬坡，同月与太古地产联合竞得三亚海棠湾地产项目（三期），助力巩固领先地位。口岸方面，2022年公司成功中标杭州萧山机场、成都双流机场等重点口岸免税店经营权，进一步巩固公司在大中型口岸渠道优势。同时，公司也密切关注政策动态，持续推进重点城市调研、选址及签约工作，为市内店布局做好准备。此外，公司围绕国人旅游热门目的地，持续推进海外项目拓展，2022年新增2家香港网点，并在柬埔寨取得重大政策突破。新零售业务方面，公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前中免会员总数突破2600万。

    2023年海南市场、口岸及市内免税看点颇丰。1）2023年以来，三亚凤凰机场免税店焕新升级、新增881平米，三亚海棠湾一期二号地项目稳步推进，计划于2023年Q3开业。根据海南省政府，2023年海南离岛免税销售额目标800亿元，在客流恢复的大背景以及海南“担保即提”、“即购即提”新政策的支持下，公司海南业务有望迎来恢复。2）随着出入境政策的放开，口岸免税店陆续恢复营业，公司包括上海虹桥日上在内的70+口岸店已经恢复经营。据携程，2023年Q1至今，携程出境游预订同比增长已经超过300%，出入境客流有望迎来强势反弹。3）市内免税新政策预期渐强，2023年3月公司公告拟收购中服49%股权，进一步深入布局市内免税。

    盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。我们预计公司23-25年收入880亿元（原预测为1018亿元）、1157亿元（原预测为1352亿元）、1463亿元（新增），归母净利润122亿元（原预测132亿元）、164亿元（原预测178亿元）、208亿元（新增），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为31.8x、23.6x、18.7x，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）客流恢复不及预期的风险；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期的风险。