天康生物(002100)：生猪出栏稳增 业绩弹性可期

投资要点

    核心观点

    公司2023/24 年生猪出栏量有望保持稳定增长，受益景气周期，公司在2024 年有望充分释放业绩弹性，参考可比公司估值，给予2024 年10 倍PE，对应目标市值235.6 亿，现价空间103%，维持“买入”评级。

    公司发布2023 年2 月销售月报：

    根据公告，公司2023 年2 月销售生猪19.89 万头，环比增长25.02%，同比增长147.7%；销售收入3.21 亿元，环比增长27.89%，同比增长256.67%；2 月份商品猪（扣除仔猪、种猪后）销售均价14.03 元/公斤，均重122.16 公斤。2023 年1-2 月累计销售生猪35.8 万头，较去年同期增长72.78%；累计销售收入5.72 亿元，较去年同期增长107.25%。2 月份公司生猪销量、销售收入同比增长主要系部分新建养殖基地投产后产能释放，生猪出栏量增长所致。

    软硬件齐全，2023/24 年出栏有望延续增长

    公司2022 年全年销售生猪202.72 万头，同比增长26.44%。根据公告，硬件方面，公司预计到2022 年底在新疆、甘肃、河南三地建成300-350 万产能，为2023 年实现进一步扩张打下基础；同时下一步将通过自建或收购的方式将产能扩张至500 万头。软件方面，公司在投资者互动平台上表示， 23 年初公司存栏能繁母猪近14 万头，2022 年三季度公司生猪养殖PSY 指标平均为23。以公司的产能储备和生产指标估计，预计公司2023/24 年生猪出栏量分别为300/450 万头，同比分别增长48%/50%。

    增效降本，养殖成本有望进一步改善

    根据公司在投资者互动平台上信息，公司22Q3 养殖事业部生猪完全养殖成本平均为17.3 元/公斤，其中新疆地区已经降至16 元/公斤以下，达到15.8 元/公斤左右；河南、甘肃地区由于产能在逐步投放，产能利用率偏低，养殖成本相对较高。我们认为伴随河南、甘肃猪场产能利用率提升，以及2023 年玉米、豆粕等饲料原材料价格进入下降通道，公司养殖成本仍有一定改善空间。

    去产能逻辑强化，景气周期将至

    据农业农村部信息，2023 年2 月全国能繁母猪存栏4343 万头，环比下降0.6%。

    我们通过一季度仔猪料、母猪料产量环比持续下滑判断北方规模场母猪淘汰水平存在较大预期差。近期生猪出栏均重和宰后均重略有上升，加上二次育肥较为谨慎，行业供应相对充裕，而下游屠企开工率相对稳定，鲜销比例降低，反应终端走货不畅，消费需求跟进不足。因此，我们判断未来2 个月生猪市场将延续供强需弱格局，猪价有进一步下跌的可能，持续亏损下行业现金流不断收紧，母猪产能有望继续出清，当前持续的去产能有望在未来催生更加璀璨的猪周期，上市公司有望在2024 年充分释放头均盈利空间。

    投资建议：

    我们认为当前生猪产能的持续去化为未来高猪价提供支撑，公司受益景气周期，有望在2024 年充分释放业绩弹性。考虑到2023 年上半年猪价低迷，2024 年公司出栏量增长以及猪价景气，我们调整2023/24 年盈利预测。预计2022/23/24 年分别实现归母净利润3.22/10.71/23.56 亿元，23/24 年分别同比增长232.98%/119.92%，EPS 分别为0.24/0.79/1.74 元，当前股价对应PE 分别35.98/10.81/4.91 倍，参考可比公司估值，给予公司2024 年10 倍PE，对应目标市值235.6 亿，现价空间103%，维持“买入”评级。

    风险提示：

    （1）生猪出栏量不及预期。生猪出栏量受到母猪产能、生产指标等多重因素影响，若2024 年生猪出栏量低于预期，可能导致销售收入或净利润不及预期。

    （2）生猪价格不及预期。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司养殖成本，公司业绩将会难以维持增长，甚至可能出现亏损。

    （3）饲料原料价格波动风险。饲料成本为养殖主要成本，玉米、豆粕等饲料原料的价格波动将直接影响到公司盈利水平。