紫光股份(000938)：疫情影响下业绩稳健增长 AI有望增加公司产品需求

核心观点

    公司发布2022 年财报，虽受疫情影响，但业绩保持平稳，利润增速低于营收增速，主要是由于汇兑损失导致财务费用大幅提升。新华三作为核心子公司，业绩贡献持续提升，随着收购新华三剩余49%股权稳步推进，有望增厚公司利润，加强协同优势，推进长期发展。公司不断加大研发投入，有望增强公司未来产品的竞争力。2023 年，三大运营商在算力网络领域仍然将持续加大投资，公司作为运营商的核心供应商，有望充分受益。公司是国内ICT 设备行业领先的头部厂商之一，多项产品市占率处于领先位置。随着以ChatGPT 为代表的AIGC 技术快速发展，公司的AI 服务器和交换机等算力基础产品有望快速发展。

    事件

    近日，公司发布2022 年度报告，全年实现营收740.58 亿元，同比增长9.49%；归母净利润21.58 亿元，同比增长0.48%；扣非净利润17.59 亿元，同比增长6.34%。

    简评

    1、疫情影响下业绩稳健增长，运营商业务发展快速。

    2022 年，公司实现营收740.58 亿元，同比增长9.49%；归母净利润21.58 亿元，同比增长0.48%；扣非净利润17.59 亿元，同比增长6.34%。公司2022 年虽受到疫情影响，但业绩保持平稳增长势头，其中利润增速明显低于营收增速，主要是由于汇兑损失导致财务费用大幅提升。分季度来看，2022Q4 实现营业收入201.68 亿元，同比增长0.77%；归母净利润5.18 亿元，同比下降5.10%，扣非净利润为2.69 亿元，同比下降14.91%。公司去年前三季度的收入增速保持在两位数，但是四季度收入基本持平，净利润下滑，我们预计与疫情影响等有关。

    2022 年，子公司新华三实现营业收入498.1 亿元，同比增长12.31%，实现净利润37.31 亿元，同比增长8.65%。其中，新华三的运营商业务收入达到88.31 亿元，同比增长37.66%，新华三国际业务实现收入18.39 亿元，同比增长9.59%。整体来看，新华三营收占比达到67.26%，同比上升1.69pct，净利润占比为88.17%，同比上升6.66pct。新华三作为核心子公司，业绩贡献持续提升，随着收购新华三剩余49%股权稳步推进，有望增厚公司利润，加强协同优势，推进长期发展。此外，2022 年子公司紫光云实现营业收入15.03 亿元，同比增长48.95%。

    2、汇兑损失致财务费用增长，影响净利率，公司不断加大研发投入。

    2022 年，公司毛利率为20.64%，同比提升1.12pct，毛利率稳定提升；净利率为5.05%，同比下降0.56pct，主要是由于财务费用的增长。2022 年，公司销售费用率为5.74%，同比下降0.34pct；管理费用率为1.3%，同比下降0.07pct；财务费用率为0.86%，同比上升1.29pct，主要是由于子公司新华三汇兑损失增加；研发费用率为7.16%，同比上升0.75pct，研发费用达到52.99 亿元（无资本化），同比增长10.18%。公司不断加大研发投入，围绕网络、安全、计算、存储、云计算和智能终端等产品持续开展研发攻关，有望增强公司未来产品的竞争力。2022年，公司经营活动现金净流量为40.19 亿元，同比提升284.32%，主要是由于子公司销售回款增加。

    3、运营商业务快速增长，有望受益于运营商算网投资增长。

    2022 年，三大运营商的云计算业务增速均超100%，发展迅猛。同时在2023 年资本开支指引中，算力网络投资仍然是重要方向，中国移动算力投资增长34.9%，中国联通算力网络投资增长20.2%，中国电信产业数字化投资增长40.2%。2022 年，新华三的运营商业务收入达到88.31 亿元，同比增长37.66%，增长迅速。公司作为运营商的核心供应商，不断加强和运营商的全方位合作，包括算力网络、确定性网络、液冷底座等前瞻领域。

    4、公司多项ICT 设备产品份额排名前二，AIGC 有望带动AI 服务器产品需求。

    公司是国内ICT 设备行业领先的头部厂商之一，多项产品市占率处于领先位置。根据IDC、Gartner 和计世资讯的数据，2022 年，公司在中国以太网交换机市场份额为33.8%，位列市场第二；在中国企业网路由器市场份额为31.8%，位列市场第二；在中国企业级WLAN 市场份额为28%，连续十四年保持市场份额第一；在中国 X86服务器市场份额由2020 年的15.4%提升至18%，位列市场第二；在中国存储市场的市场份额为12.5%，位列第二；在中国安全硬件市场的份额为11.0%，排名第二；在超融合市场份额为23.9%，在国内市场份额中排名第一。

    随着以ChatGPT 为代表的AIGC 技术快速发展，算力基础设施成了底层的重要支撑，其中包括算力侧的AI 服务器，以及网络侧的交换机和光模块。公司作为国内头部的ICT 设备厂商，产品具备较强的竞争力，包括AI服务器，高速交换机等产品。

    5、盈利预测与投资建议。

    公司作为国内领先的云计算与数字化软硬件解决方案提供商，主要的ICT 设备产品几乎都可以位列国内份额前两位。公司云业务业绩取得高速增长，客户侧不断扩大覆盖面。在AIGC 高速发展以及运营商云方面资本开支不断提升的基础上，公司未来将充分享受市场红利，同时增速有望超过行业。子公司新华三为公司优质资产，收购剩余股权之后，有望加强协同，提升管理效率，业绩也有望实现显著提升。我们预计公司2023-2025 年收入分别为875.15 亿元、1000.06 亿元、1116.97 亿元，归母净利润分别为27.53 亿元、34.45 亿元、38.00 亿元，当前市值对应PE 30X、24X、22X；若收购新华三剩余49%股权，考虑并表因素，则2023-2025 年备考归母净利润分别为50.21 亿元、61.1 亿元、68.21 亿元，对应2023-2025 年PE 为17X、14X、12X，维持“买入”评级。

    6、风险提示：芯片等原材料对公司主要ICT 设备作用很关键，若原材料紧缺，导致大幅涨价，对公司业绩影响存在超预期的风险；运营商和海外市场是公司重要的客户，若这两块市场开拓进度低于预期，将影响公司未来的增长；行业竞争加剧；国际环境变化，影响公司供应链的安全及稳定；大股东变化的影响，如管理层可能变动、可能减持等；债权人减持；公司采购多种海外原材料，若汇率变化超预期将增加公司汇兑损失，对公司盈利能力产生较大影响；公司收购新华三剩余49%股权尚需履行公司内部及相关方的内部决策程序，且需要完成政府的审批，存在一定的不确定性。