沪电股份(002463)深度跟踪报告：数通、汽车支撑高增长 坚定看好长期发展

公司2022 年业绩稳健成长，展望未来，客户方面跟随国内外龙头，海外收入占比近80%，产品方面紧紧围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级，产能方面积极投资扩充产能及升级技术，亦加速海外产能建设，坚定看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    数通、汽车维持景气，客户、技术能力处于业内领先，支撑22 年业绩稳健增长。

    整体来看，公司2022 年实现收入83.36 亿元，同比+12.37%，增速高于整体行业（Prismark 预估2022 年全球PCB 产值同比+1.0%），主要因公司所专注的数据中心、汽车电子细分赛道维持高景气，且公司技术领先、客户优质，支撑业绩稳健成长；归母净利润13.62 亿元，同比+28.03%；扣非归母净利润12.65亿元，同比+32.21%；毛利率30.28%，同比+3.11pcts；净利率16.33%，同比+2.00pcts，盈利水平提升主要因：1）收入中毛利率更高的企业通讯市场板占比提升；2）产品技术迭代升级；3）上游原材料覆铜板价格下降；4）公司生产基地管理优化。逐季来看，公司2022Q1~Q4 实现收入19.17/18.18/20.28/25.72亿元，分别同比+9.77%、+1.27%、+8.48%、+28.17%；归母净利润2.50/2.84/3.88/4.40 亿元，分别同比+13.04%、+9.56%、+26.98%、+58.34%，其中Q4表现显著优于整体行业（根据Prismark 预估，2022Q4 全球PCB 产值同比-14.6%），我们认为主要由于公司所在的下游相对景气，且公司凭借技术水平与龙头客户保持紧密合作，跟随客户成长。

    企业通讯市场板：业绩稳健成长，预计将受益服务器、交换机等迭代升级。2022年收入54.95 亿元，同比+13.95%，在收入中占比65.92%，同比成长主要得益于数据中心类型基础设施设备应用领域整体需求稳健，且高速网路设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器、人工智能等新兴领域高增长；业务毛利率约34.33%，同比+4.97pcts，我们认为主要由于：1）原材料成本下降；2）公司生产基地管理优化；3）产品结构优化。展望未来，我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持PCIe5.0 通道，对PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升，我们测算PCIe5.0 标准PCB 背板的价值量较4.0 标准提升约20%~30%，预计将驱动公司产品结构不断优化。此外，据彭博社预测，英特尔下一款针对数据中心市场的Xeon 第五代处理器EmeraldRapids 计划在 2023 年底出货，后续产品迭代亦将加速推进，公司有望受益。

    在数据量激增背景下，我们预计交换机未来将由200/400G 向800G 高端产品升级，且相关的路由器、数据存储、AI 加速计算服务器产品也有望高速成长，催生对大尺寸、高层数、高阶HDI 以及高频高速PCB 产品的强劲需求。在此产业趋势下，结合公司技术领先且绑定华为、中兴、思科等国内外优质客户，我们预计公司业务将保持稳健高增长。

    汽车板：公司产能释放叠加产品优化驱动成长，预计将受益智能化、电动化发展。2022 年收入18.97 亿元，同比+12.80%，在收入中占比22.76%，在汽车供应链受到冲击背景下依然维持成长，主要因公司持续调整优化产品和产能结构，且黄石二厂汽车板专线的新增产能全面释放；业务毛利率约24.05%，同比-1.47pcts，我们认为主要由于上半年原材料价格高位，下半年相对转好。展望未来，汽车电气化、智能化和网联化等推动相关高端汽车板的需求增加，其复杂度、性能和可靠性的要求也不断提高，传统6 层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，公司深耕汽车PCB 领域多年，具备丰富的技术积累并与博世、大陆等客户保持长期合作，亦逐步调整优化产品和产能结构，跟随行业稳健成长。此外，根据公司公告，公司于2022 年初投资参股胜伟策并于2022 年末与Schweizer 签署了《股权转让协议》，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司，公司将与Schweizer 共同努力加快 相关技术的开发以及市场化，提供所需支持以促使胜伟策具备运用p2Pack 以及PCB技术制造相应产品的生产能力，其中48V轻混系统相关产品有望于2023Q4实现量产。

    产能角度：积极投资进行产能扩充及技术升级，加速海外产能建设。国内来看，1）青淞厂：设计产能220 万平米，产品聚焦高端通讯PCB 板，我们测算2022年收入约43 亿元，同比+11%，净利润8.6 亿元，同比+20%，业绩稳健增长主要得益于下游数据中心需求稳健且公司产品结构优化；2）沪利微电：设计产能150 万平米，产品以高端汽车板为主，涉及部分非安全性汽车板，2022 年收入20.46 亿元，同比-3.73%，净利润1.98 亿元，同比+12.51%。根据公司公告，2023 年初公司使用自有资金向沪利微电增资约7.76 亿元以扩充汽车高阶HDI产能。3）黄石厂：设计产能150 万平米，根据公司公告，公司规划2022 年左右扩产20%，中长期成长至300 万平米，其中一厂主要为中低端通讯以及运算设备板、16 层以下PCB 产品（青淞厂转入）、中低端汽车板（由沪利微电转入），二厂主要为安全等级较低汽车板。2022 年黄石厂收入19.90 亿元，同比+39.59%，净利润2.98 亿元，同比+80.27%，高增长主要得益于：1）产能扩充建设；2）管理效率提升驱动经营改善，公司将进一步深化整合昆山和黄石生产基地的生产和管理资源，并对相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充，强化竞争壁垒。海外来看，公司于2022 年6 月决议在泰国投资新建生产基地，投资金额约2.8 亿美元，以满足海外客户加强地缘供应链风险分散的需求，目前处于建设期，根据公司公告，公司计划将规模量产时间由2025H1 提前至2024Q4。

    风险因素：宏观经济波动；数据中心需求不及预期；汽车电子需求不及预期；PCB 行业竞争加剧；原材料供应及价格波动；新品研发进度不及预期；产能爬坡不及预期；胜伟策交易事项进度不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：公司2022 年业绩稳健成长，展望未来，客户方面跟随国内外龙头且海外收入占比近80%，产品方面紧紧围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级，产能方面积极投资扩充产能及升级技术，亦加速海外产能建设，坚定看好长期发展。我们调整公司2023-24 年净利润预测至16.79/22.38亿元（原预测为16.23/21.11 亿元），新增2025 年净利润预测为27.12 亿元，对应EPS 预测分别为0.88/1.18/1.32 元。横向对比来看，可比公司景旺电子、深南电路、生益电子2023 年动态PE 约16/25/24 倍（基于Wind 一致预测），公司目前估值约24 倍；纵向对比来看，公司自2020 年1 月至今动态PE 均值为25 倍。考虑到数据中心受益于AIGC 建设、汽车受益电动化、智能化等趋势下行业维持高景气，有望驱动公司业绩在未来实现高增长，且公司客户矩阵及产品技术优质，我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。