长城汽车(601633)2022年年报点评：22Q4业绩承压 哈弗新能源转型值得期待

22Q4 实现净利润1.18 亿元，业绩承压，系年末年终奖确认幅度同比增幅较大及22Q4 销量下滑所致。展望2023 年，公司哈弗品牌新能源转型态度坚决，全新的Hi4 混动技术、独立产品序列、独立渠道加持下，公司新能源占比有望稳定提升。维持“买入”评级。

    22Q4 实现净利润1.18 亿元，业绩承压预期。长城汽车发布2022 年年报，公司2022 全年实现收入1373 亿元，同比+0.69%，实现归母净利润82.66 亿元，同比+22.9%；实现扣非归母净利润44.77 亿元（非经常性损益主要为22Q2 计提卢布汇兑损益30.90 亿元），同比+6.51%；毛利率19.4%，同比+3.2pcts。其中，22Q4 实现营业收入379 亿元，同比-17%，实现归母净利润1.06 亿元（22Q3：

    25.6 亿元；21Q4：17.8 亿元），业绩同环比大幅下降，低于预期。2022Q4、销售、管理、研发费用率分别为5.34%、3.78%、4.59%，环比分别+0.96pct、+0.44pct、+0.49pct。我们认为公司利润下降主要系年末员工年终奖发放幅度超往年情况，叠加疫情和补贴优惠逐步退坡的影响，及22Q4 销量下滑所致（销量同比-35%）。

    22Q4 单车收入提升，单车利润承压。销量方面，22Q4 哈弗、WEY 牌、坦克、欧拉、皮卡分别实现销量15.5 万、0.6 万、3.5 万、1.9、4.3 万辆，占比分别为60.05%、2.29%、13.43%、7.46%、16.77%，环比-6.33%、-30.22%、-1.14%、-24.69%、-11.57%。22Q4 单车收入为14.66 万元（22Q3：13.16 万元），单车毛利为2.63 万元（22Q3：2.96 万元；21Q4：1.76 万元），单车净利润0.04 万元（22Q3：0.90 万元；21Q4：0.45 万元），单车净利润下滑主要系年末年终奖计提幅度超往年、销量下滑使得规模效应减弱。

    新能源干货大会发布全新智能四驱Hi4 混动系统，4 月率先搭载于枭龙Max。

    2023 年3 月，长城新能源干货大会发布新一代混动技术——Hi4 智能四驱电混技术，涵盖1.5L 和1.5T 两套动力总成，分别搭配19.94kWh 和27.5kWh 电池包，纯电续航可超过100 公里。公司在大会上表示Hi4 智能四驱电混技术将于4 月发布的哈弗新车上亮相，并于2024 年的新能源产品上全面搭载。Hi4 混动技术的最大亮点在于：（1）四驱的体验，两驱的价格：采用动力源双轴分布的新构型，通过双电机分布式的布置，实现串并联的四驱电混架构，通过对前后轴的扭距进行分配和动态调节，有效抑制低附路面的打滑并满足过弯时的转向需求；设计的两档机电耦合单元，实现发动机直驱进全速域的工况覆盖。（2）四驱的性能，两驱的能耗：全新纯电四驱下百公里加速缩短1.8 秒，0-50 的加速时间仅为2.88 秒，关键组件的寿命可延长1.3 倍以上， 1.5L/1.5T 两款混动专用发动机最高热效率可达41.5%。

    预计2023 年利润基盘来自皮卡+坦克，销量增长看哈弗PHEV 产品。根据其2022 年业绩发布会，2023 年公司以拼市场规模和品牌认知为目标，助力整体新能源转型。我们预计2023 年从整体利润来看，皮卡+坦克构成公司主要利润基盘；而销量上则重视打造价格竞争力以实现冲量，我们预测未来销量增长将集中于哈弗新能源PHEV 的放量状况，公司在新能源干货大会上表示将在2022 年4月份上海车展发售枭龙和枭龙Max 两款混动车型。在渠道端，公司针对哈弗推出独立产品渠道网络，截至2023 年1 月底已有超过530 家经销商响应独立产品渠道建设。此外，2022 年全年公司海外销售超过17 万辆，欧拉、WEY 携好猫、摩卡出海上市，全力打造全球明星大单品和“三纵一横”全球市场格局，出海前景广阔。

    风险因素：购置税减免退坡、新能源车型补贴退坡影响行业销量；公司新车型发布时间低于市场预期；公司新车型销量不达预期；芯片紧张影响公司生产；终端市场爆发价格战。

    投资建议：公司2020-2021 年曾凭借欧拉、WEY 两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置，但2022 年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明显下滑，业绩不及预期。我们预计2023 年依然是竞争加剧的环境，根据其2022 年业绩发布会，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，将在2023 年加大营销投入支撑新能源转型，结合3 月以来受国标切换影响终端价格战加剧，我们下调2023/24 年EPS 预测至0.71/0.86元（原预测为0.87/1.01 元），新增2025 年EPS 预测为1.05 元。参考过去3年公司港股PE 中枢约17 倍，给予公司2023 年港股17 倍PE，下调目标价至14 港元（原为15 港元）。AH 溢价长期存在下，过去3 年公司A 股PE 中枢约为45 倍，我们给予长城汽车（A）2023 年45 倍PE，下调目标价至32 元（原为39 元）。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。