海尔智家(600690)：Q4噪音不改成长趋势 抓住高端化主旋律

投资要点：

    营收和净利双增，Q4 业绩略低于预期。公司2022 年实现营收2435.14 亿，同比增长7.22%；实现归母净利润147.11 亿，同比增长12.48%，实现扣非归母净利润139.63 亿，同比增长18.02%，其中，Q4 单季度实现营收587.65 亿，同比增长2.04%，实现归母净利润30.45 亿，同比下降2.78%，扣非后27.42 亿，同比下降1.22%；公司整体收入符合预期，Q4 单季度净利润略低于预期。

    全球多地区逆势增长，“大家电航母”行稳致远。分业务和地区看，公司2022 年中国区智慧家庭业务实现收入1263.79 亿，同比增长4.6%，增长驱动力主要来自于冰洗、空调、热水器等核心主业增速均优于行业，市场份额不断提升：1）冰箱和冷柜业务实现收入431.99 亿，同比增长3.5%，其中冷柜业务收入增长11%。根据中怡康数据，公司冰箱线下零售额份额提升2.5pcts，达到43.9%；线上零售额份额提升0.5pct，达到39.2%。2）厨电业务收入37.63 亿，同比增长7.7%，其中出口业务增长25%，根据中怡康数据，公司国内厨电产品线下零售额份额同比提升1.4pcts，达到8.4%，首次进入行业前三；3）洗衣机业务实现收入316.14 亿，同比增长3.1%，根据产业在线数据，在2022 年行业整体下滑挑战下公司洗衣机出口额逆势增长4%。而根据中怡康数据，公司洗衣机业务线下零售额份额同比提升1.8pcts，达到46%；线上零售额份额达到40.4%，同比持平。其中干衣机业务表现尤为亮眼，2022 年收入增长超80%，其中线下零售额份额同比提升6.4pcts，达到39.3%；线上零售额份额同比提升6pcts，达到31%；4）空气能源解决方案业务实现收入339.47 亿，同比增长5.4%，其中：a）得益于内部治理和考核机制变化，家空份额提升显著，根据产业在线2022 年公司家空总销量/内销/出口市场份额分别提升0.9pct/0.5pct/1.4pcts，至9.3%/11.5%/6.5%，尤其是出口收入增长超过25%，出口增幅位居行业第一；零售端，根据中怡康数据，22 年海尔家用空调线下零售额份额同比提升2.8pcts，达到19.5%；线上零售额份额同比提升0.8pct，达到14.4%，尤其在高端市场（挂机4000+，柜机10000+）零售额份额提升3.9pcts 显著，达到24.2%。b）家央空方面，根据产业在线数据，22 年公司家用中央空调市场份额同比提升0.25pcts，达14.7%；2023 年1 月，公司与海立股份成立压缩机合资公司，补足公司在空调领域相较于行业龙头格力、美的在核心零部件上的短板，通过专线转产的方式降低压缩机成本，提升空调产业利润率进而提升公司空调产品在终端的竞争力。c）商用空调业务增长超过20%，其中出口增长超过40%，热泵产品收入增长26%。根据产业在线数据，公司商用空调份额持续提升：国内市场份额同比提升0.9pct 至11.1%，出口同比提升0.7pct 至14.2%。5）家庭用水业务实现收入138.55 亿，同比增长9.1%，其中燃热增长16%，空气能热水器国内增长19%、海外收入增长超290%。根据中怡康数据，公司额继续引领行业：热水器线下零售额份额同比提升1.3pcts，达到29.8%；线上零售额份额同比提升2.4pcts，达到34.0%。海外区智慧家庭业务实现收入1254.24 亿，同比增长10.3%，其中北美/欧洲/澳新/ 南亚/ 东南亚/ 日本市场分别增长9%/16.7%/-0.7% （ 本币口径+5.9% ）/16.1%/9.3%/2.2%，公司22 年在美国市场实现收入反超惠而浦，具有重要象征性意义。

    渠道方面，公司2022 年新增超过900 家三翼鸟门店，三翼鸟门店零售额同比增长257%。同时基于用户流量向家居建材市场迁移的趋势，公司深化与家居连锁战略合作，充实建材市场等前置类触点的网络布局，2022 年公司前置渠道零售额增长51%。

    “费用率持续改善，盈利能力和质量持续提升”逻辑持续兑现。公司2022 年销售毛利率达到31.33%，同比微增0.1pct，其中国内市场受益于高端占比提升、产品结构优化、采购与研发端数字化变革以及2022 年下半年大宗原材料价格下降，毛利率同比提升1.69pcts 至35.85%，考虑到国内市场终端需求低迷叠加大宗原材料价格剧烈波动的大环境，公司国内毛利率逆势提升实属不易；海外市场亦采取产品结构优化、价格提升等举措对冲部分大宗材料价格上涨带来的经营压力，毛利率同比回落1.29pcts 至26.92%。费用率方面，公司销售费用率为15.9%，同比下降0.3pct，主要得益于公司推进数字化变革，营销资源配置、物流配送及仓储运营等效率提升。管理费用率为4.5%，同比下降0.2pct，主要得益于公司采用数字化工具，优化业务流程，提升组织效率，公司22 年股权激励费用为9.3亿元，较21 年增加7 亿元，剔除股权激励费用影响后净利润增长近17.89%。财务费用率为-0.1%，同比下降0.4pct，主要得益于公司提升资金管理效率增加利息收入，优化汇率风险管理策略对冲了海外加息导致借款利率上升，利息支出增加带来的负面影响。2022 年公司经营性现金流净额201.54 亿，净利润现金含量1.37，持续保持高经营质量运行。

    盈利预测与估值。我们维持公司2023-2024 年盈利预测172/199 亿元，新增2025年盈利预测229 亿，同比分别增长17%/15%/15%，对应当前PE 估值分别为12倍/11 倍/9 倍，公司自2020Q3 以来，持续兑现治理改善后的盈利修复逻辑，但当前盈利水平较可比公司仍有较大提升空间，我们持续看好公司在高端化、套系化、国际化销售政策带动下，国内外市场份额持续提升的同时，费用率持续优化带来的双重增长驱动，维持“买入”评级

    风险提示：原材料价格波动风险；国际海运物流运力及运费波动风险