中国国航(601111)：逐步恢复常态化运营 业绩将迎来显着修复

事件：公司发布2022 年财报，实现营收529.0 亿元，同比下降29.0%，归母净利润-386.2 亿元，较2021 年同期的-166.4 亿相比，亏损有明显扩大。

    疫情冲击导致需求严重受损是亏损扩大主因：2022 年是疫情对航空业冲击最严重的一年。国航整体运力投放水平（ASK）仅相当于19 年同期的33.4%（21年同期为53.0%），国内ASK 仅相当于19 年同期的53.7%（21 年同期为87.0%）；同时，22 年公司国内航线客座率降至64%，较21 年同期降低了5.6 个百分点。在需求不振导致供给严重受限的情况下，公司飞机日利用率下降至3.95 小时（21 年为6.28 小时，19 年为9.72 小时），严重低于正常水平。

    成本方面，由于航空公司为重资产运营，固定成本占比较高，导致成本端下降远小于收入端下降。22 年公司扣除燃油后的营业成本较21 年仅下降7.8%。

    燃油成本方面，虽然22 年燃油消耗明显低于21 年，但由于油价上涨的原因，22 年燃油成本反而高于21 年近10%，进一步推高了成本。

    公司未来2 年飞机引进较为克制，收购山航后协同效应可期：年报披露公司23 年计划引进飞机28 架，退出20 架，净增8 架；24 年实际引进41 架，退出8 架，净增33 架。公司22 年末机队规模为762 架，不考虑对山航的收购，那么公司23-24 年合计飞机数量增长约5.4%，飞机引进较为克制。

    3 月22 日公司取得山航集团控制权，山航集团与山航股份纳入并表。收购完成后，公司机队规模会提升至接近900 架（其中山航130 余架）。收购有助于国航提升山东地区的市场份额，同时对日韩等短途国际航线市场进行补强，协同效应可期。

    今年业绩将迎来显著修复，盈利弹性重点看国际航线复苏程度：随着疫情影响消退，航空业的业绩今年将迎来整体性的改善。国内航线方面，三大航运力投放皆已经超过19 年同期水平，客座率也回升至70%以上，飞机基本的利用率得到保障。国际航线方面，目前短途国际航线率先复苏，长航线复苏稍缓，但也在有序重开。公司国际长航线在三大航中占比最高，可能导致业绩复苏进度略慢于其他航司，但由国际航线恢复而带来的盈利弹性也会高于其他航司。

    盈利预测与投资建议：考虑到国际航线会以循序渐进的方式放开，今年大概率还无法完全恢复，我们以今年末国际航线运力投放恢复至19 年同期60%左右，24 年末恢复至疫情前水平为基本假设对公司进行盈利预测。预计公司2023-2025 年净利润分别为-12.5，80.1 和102.7 亿元，对应EPS 分别为-0.09、-0.55 和0.71 元。鉴于基本面的显著改善，我们上调公司评级至“推荐”。

    风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等