淮北矿业(600985)：煤炭业务成本可控盈利稳健 化工业务投产放量改善可期

2022 年归母净利同比+43%，22Q4 环比+8.3%。2022 年公司实现营收/归母净利690.6/70.1 亿元，同比+5.5%/42.8%，扣非净利69.7 亿元，同比+47.7%。

    Q4 单季，公司归母净利17.9 亿元，同比+60.1%，环比+8.3%。

    Q4 煤炭业务环比量价齐跌，成本管控有效盈利稳健。1）产销量：22 年公司商品煤产/外销量2290/1882 万吨，同比+1.5%/-4.7%，其中焦煤产/销量1129/1121 万吨，同比+6.7%/2.7%。Q4 单季商品煤产量494 万吨，同比/环比-21.1%/-10.6%，外销量358 万吨，同比/环比-27.5%/-24.9%，我们认为产销量环比下滑或因生产接续问题。2）售价：22 年商品煤综合售价1160 元/吨，同比+44.0%，其中Q4 单季售价1034 元/吨，环比/同比-14.1%/+3.5%。

    3）成本：22 年单位综合成本588 元/吨，同比+23.4%。4）毛利率：22 年煤炭业务毛利率49.32%，同比+8.46pct。公司陶忽图项目（产能800 万吨，权益比例51%）已获国家发改委核准，截至22 年末工程进度2.92%，有利于加大公司煤炭资源储备力度，远期成长可期。

    原料煤价格高居不下拖累焦化业绩，50 万吨甲醇项目Q4 贡献产量增量。1）焦炭：22 年公司焦炭产/销量369/375 万吨，同比-9.9%/-8.1%，销售均价2901元/吨，同比+9.6%，原料煤采购均价2151 元/吨，同比+34.3%。Q4 单季，焦炭销量99 万吨，环比+21.7%，售价/原料煤采购均价2587/2151 元/吨，环比-3.9%/+0.4%，焦化盈利进一步下滑。2）甲醇：22 年甲醇产/销量37.7/36.2万吨，同比+9.9%/+5.1%，销售均价2330 元/吨，同比+3.1%。Q4 单季，甲醇销量12.5 万吨，环比+69.7%，售价2308 元/吨，环比+6.3%，主要受益于焦炉煤气综合利用制甲醇项目投产新增甲醇产能50 万吨/年，Q4 贡献产量5.43 万吨。3）煤化工分部：22 年公司煤化工分部实现收入/成本130.7/92.3亿元，同比+3.8%/+22.1%，实现毛利38.4 亿元，同比-23.7%；毛利率水平29.38%，同比-10.6pct，主要受原料煤价格持续高位拖累焦化业务。

    积极延伸绿色建材产业链，加快化工延链项目。公司持续推动化工产业提档升级，加快实施延链项目，22 年9 月年产50 万吨甲醇顺利投产，另外有在建弛放气制备车用高纯氢项目、甲醇综合利用制乙醇项目、10 万吨/年DMC项目，预计分别于23 年7 月、23 年12 月、24 年10 月投产。公司聚焦煤炭主业升级改造、高端化工向新材料延伸、新能源、新型建筑、智慧物流五大方向，有望打造成为国内一流的能源化工示范企业。

    盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性。我们预计公司23~25 年归母净利为78.6/82.6/85.0 亿元，EPS 为3.17/3.33/3.43 元，根据可比公司估值，给予公司23 年5.5~6.5 倍的PE，对应合理价值区间为17.43~20.60 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。