鲁商发展(600223)：地产出表在即+美妆盈利改善 持续看好公司转型

业绩概览：贴近业绩预告中位数，整体符合预期。

    因地产业务影响，22 年净利润同比下滑87%，属预期内。营收129.5 亿元（+5%）；归母净利润0.5 亿元（-87%）；扣非归母0.6 亿元（-84%）。

    22Q4 相比去年同期亏损收窄。22Q4 营收44.2 亿元（-26%）；归母净利润-1.1 亿元，亏损收窄23%；扣非归母-1.0 亿元，亏损收窄30%。

    净利润下滑主要系：1）地产计提减值2.6 亿元；2）地产结算项目主要为毛利率较低的刚需产品等；3）个别项目停工利息费用化。

    收入拆分：美妆贡献生物医药板块核心业绩，瑷尔博士迈入十亿俱乐部福瑞达医药集团（主营生物医药，合并口径）22 年营收26.1 亿元（+20%）；归母净利润2.0 亿元（+13.5%）。具体来看：

    1）化妆品：全年收入19.7 亿元（+32%），毛利率61.0%（-2.7pp），毛利率下降主要系分销渠道及爆款产品收入占比提升。其中颐莲7.1 亿元（+10%）/瑷尔博士10.6 亿元（+42%）。单22Q4，化妆品收入5.4 亿元（+8%），其中颐莲1.7 亿元（-21%）/瑷尔博士3.1 亿元（+22%）。

    2）原料及衍生品、添加剂：2.9 亿元（+0.7%），毛利率34.1%（-1.1pp）。

    3）生物药品：5.1 亿元（-5.4%），毛利率53.0%（-4.9pp）。

    此外地产及物业收入97.4 亿元（+0.4%），毛利率14.7%（-2.6pp）。

    看点：59 亿元剥离地产出表在即，美妆盈利改善发展动能充沛1）业务转型：公司正实施重大资产出售，交易对价59.1 亿元，其中地产股权估值16 亿元，债权资产估值43.1 亿元。23 年3 月3 日第一批标的已实质交割，公司亦收到首笔款项16.7 亿元。未来公司将聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块，盈利能力及估值水平有望迎来双升。

    2）结构优化：以福瑞达生物营收利润口径计算，公司化妆品业务22 年净利率10.5%，其中22H1 净利率为9.7%，22H2 净利率为11.3%，三四季度控费效果显著，净利率回升明显。对应产品端来看，瑷尔博士近期多款经典老品迭代升级，持续提升中高端产品占比；颐莲于22 年底上新嘭嘭霜，23 年将在保持喷雾大单品地位同时，发力面霜等品类布局，化妆品整体客单价上行有望带动板块盈利能力提升。

    盈利预测与估值

    公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，出置地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。预计23-25 年公司归母净利润为4.0/4.8/6.1 亿元，同比+771%/22%/26%，当前市值下对应 PE 为 28/23/18 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧；盈利能力波动风险；资产出售不确定性。