锡业股份(000960)：大额减值影响业绩 专注主业静待风来

投资要点

    事件：公司发布2022 年度报告，报告期内公司实现营业收入519.98 亿元，较上年下降3.43%；实现归母净利润13.46 亿元，较上年下降52.21%，实现扣非归母净利润12.44 亿元，较上年下降56.72%，业绩符合预期。

    22 年供需双弱，公司计提大额资产减值损失。2022 年Q1 锡价创历史新高，在高价刺激下，全球部分矿山开采意愿提升，再生锡回收经济性增强，全球锡供给整体增长。需求方面，疫情因素导致电子产品消费能力透支，电子耗锡需求较2021 年有所减弱，此外美联储加息和地缘冲突影响，金属价格承压，全年锡价成下行趋势，以季度均价计算下跌44.89%，公司计提存货跌价准备9.87 亿元。

    锡、铟行业龙头地位稳固，全球影响力屈指可数。2022 年公司在国内锡市场占有率为47.78%，全球锡市场占有率为22.54%，位列2022年十大精锡生产商中第一位。公司目前保有资源量为金属锡66.7 万吨、铜66.7 万吨、锌383.71 万吨、铟5082 吨，2022 年金属锡/铜/银/铟产量为7.67 万吨/12.58 万吨/180 吨/73 吨，23 年公司计划生产金属锡/铜/锌/铟7.9 万吨/12.6 万吨/12.46 万吨/71 吨，实现营收470 亿元。

    半导体周期或提前复苏，新能源贡献增量。锡的主要下游为电子用锡，从库存与新增订单观察均有复苏迹象，23 年在AI 需求带动下有望提前复苏，光伏、新能源用锡持续景气。供给端缅甸锡矿库存供给不足，主要产锡国中国、印尼主矿山品位下滑，全球整体锡矿资本开支较少，我们测算未来精锡供需缺口将逐年扩大，2026 年供需缺口或将达到4.79 万吨。

    投资建议：考虑到公司作为全球最大锡生产商，充分受益于锡价上涨，以及公司子公司云南锡业锡材有限公司不再并表，我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入544.30/553.35/571.79 亿元，分别同比增长4.68%/1.66%/3.33%；归母净利润分别为20.60/27.59/31.73 亿元，分别同比增长53.02%/33.91%/15.04%，对应EPS 分别为1.25/1.68/1.93 元。

    以2023 年4 月3 日收盘价14.62 元为基准，对应2023-2025E对应PE 分别为11.68/8.72/7.58 倍。首次覆盖，给予“买入”评级

    风险提示：

    锡价波动风险；下游需求不及风险；项目进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。