上机数控(603185)：投建16GW组件、光伏全产业链一体化；推股权激励、定增过会

投资要点

    打造光伏全产业链一体化布局；硅片盈利景气向上；推股权激励强化核心人员绑定1）扩16GW 组件、打造全产业链一体化布局：据公司公告，公司拟投资50 亿元在江苏江阴市投资建设16GW 组件产能，其中一期5GW 项目将于近期启动、预计2023 年Q3 投产，二期建设11GW 产能、具体时间未确定。本次加码组件产能完成后，公司将覆盖工业硅+硅料+硅片+电池+组件+电站6 大主要环节，形成产业链一体化。我们认为，一方面将增强公司核心竞争力、打开业绩成长天花板，另一方面一体化布局将利于内部成本进一步优化、抵御行业波动风险。

    2）发第三期限制性股票激励计划：覆盖公司核心骨干（不包括董事、高管）241 人，授予价格51.24 元。业绩解锁条件为：2023-2025 年营收不低于180 亿/220 亿/260 亿、净利润不低于40亿/45 亿/50 亿（公司2022 年业绩预告：归母净利润30-33 亿元）。随着公司一体化布局的加速完善，各环节核心人才的绑定将助于公司未来长期发展。

    3）石英砂紧缺背景下、硅片盈利向上：我们预计石英砂将成为光伏行业未来1-2 年最紧缺环节，带来硅片行业仍处产能过剩、但有效产出紧缺的背景，催生硅片盈利能力上升。我们预计当前硅片盈利已回升至较高水平，公司石英砂保障良好、将充分受益。

    迈向一体化程度最高光伏龙头之一：“工业硅+硅料+硅片/设备+N 型电池片+组件+电站”

    公司依托光伏装备业务优势，切入光伏产业链，致力于成为产品线最全、一体化程度最高、产能最新、成本最低、核心竞争力最强的光伏企业之一。

    1）工业硅+硅料（自建）：拟建15 万吨高纯工业硅+10 万吨高纯多晶硅项目，其中8 万吨高纯工业硅+5 万吨多晶硅料正在建设中，一期5 万吨多晶硅将于近期投产（据公司新闻）。同时政府将予公司配备3.8GW 光伏+1.7GW 风电电站指标，预计将保障公司低电价优势。

    2）工业硅+颗粒硅（参股27%）：已增资10.2 亿元共同投资年产10 万吨颗粒硅+15 万吨高纯纳米硅项目，参股27%。投产后公司将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7 万吨），满足25GW 硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。

    3）硅片拉晶+切片：目前投产产能已达35GW 拉晶+25GW 切片。计划在包头投建40GW 硅片产能+徐州25GW 切片产能，产能迈向75GW 拉晶+50GW 切片。

    4）N 型电池：拟投建24GW N 型高效电池产能。其中二期14GW 高效电池正在建设中，三期规划10GW。电池技术选择包括TOPCon、HJT 等N 型电池。已与一道签32 亿N 型硅材料订单。

    5）组件：拟建设16GW 产能，总投资50 亿元，一期5GW 预计2023 年Q3 投产。

    6）新能源电站：公司规划5.5GW 新能源电站。

    盈利预测与估值：高成长、低估值；一体化最高、成本最低、竞争力最强光伏龙头之一预计公司2022-2024 年归母净利润为31/56/72 亿元，同比增长81%/81%/29%；对应PE 为14/7/6倍。维持“买入”评级。

    风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。