核心观点：
剔除补贴影响2022 年业绩同比增长19%，固废龙头成长依旧强劲。
公司发布2022 年年报，全年实现营业收入60.23 亿元（同比+2.5%），归母净利润11.39 亿元（同比-8.0%），业绩下滑主要系2021 年公司一次性确认国补收入3.81 亿元，剔除后归母净利润同比增长18.9%。从单季度来看，2022Q4 公司已重回高增长，收入及归母净利润同比增速分别达25.7%和95.8%，内生增长、外延并购及海外布局下成长可期。
在手产能逐步投产加速现金流扭转、自由现金实现转正，经营效率依旧行业领先。截止2022 年底，公司在运产能3.76 万吨/日、参股产能1.31 万吨/日，在建及筹建产能0.89 万吨/日，仍有扩展空间。并且伴随产能增长及资本开支收缩，公司造血优势已体现，2022 年经营性现金净流入达19.49 亿元；每股FCFF 和FCFE 达0.23、0.53 元/股，三年首次转正。此外从经营角度来看，公司控股项目入场吨发电量达422 吨/日（不含供热项目），12.4%的厂用电率继续保持业内领先水平。
海外布局加速，设备优势奠定长期扩展基石。公司依托二十余年焚烧炉研发及产品优势，加速布局海外市场。2022 年公司成功签署印度艾哈、斋普尔等地设备供货合同8 项，涉及焚烧线产品14 条，处理能力合计9750 吨/日。截至2022 年底，公司技术及设备已应用国内外239个焚烧项目、393 条焚烧线，覆盖垃圾产能超21 万吨/日。
盈利预测与投资建议：装备优势显著，产业链拓展、出海加速有望提升增速预期，维持“买入”评级。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.12、15.20 和17.55 亿元，对应最新PE 分别为9.32、8.05和6.97 倍，在建、筹建产能加速释放，给予公司2023 年15 倍PE 估值，对应11.73 元/股合理价值，维持“买入”评级。
风险提示。项目建设低预期；海外扩张不及预期；国补回款低预期等
三峰环境(601827)：成长稳健、自由现金流转正 海外布局正提速
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