中青旅(600138)：加强产品升级及扩容 疫后营收恢复或快于客流

2022 业绩基本符合盈利预告

    公司公布22 年业绩：营收64.17 亿元，同比-25.7%；归母净利润-3.34 亿元，扣非归母净亏损4.18 亿元（21 年扣非归母净亏损1.15 亿元），业绩基本符合盈利预告。对应4Q22，营收16.02 亿元，同比-33.4%，恢复至4Q19 的35.5%；扣非归母净亏损2.34 亿元（4Q21 扣非归母净亏损1.1 亿元），主要因疫情反复影响客流复苏。分业务板块：

    乌镇客流承压、录得亏损：22 年客流116 万人次，同比-68.7%，恢复至19 年12.6%；景区营收同比-64.2%至6.29 亿元，净亏损2.64 亿元（vs. 21 年净利0.58 亿元）；我们估计22 年人均消费同比+75%、较19 年+115%，主要因闭园时间较长、景区营业期间过夜客占比高、以及客房数增加（22 年底客房超3000 间）。分季度看，剔除因疫情闭园较久的Q2，Q1/Q3/Q4 客流分别恢复至19 年约10%/21%/17%。

    古北水镇人均消费提升明显、经营杠杆致亏损：22 年客流同比-25.7%至113 万人次，恢复至19 年47.2%；营收同比-10.4%至6.88 亿元，恢复至19 年72.4%；我们估计22 年人均消费同比增约21%，较19年+53%。因固定费用高、经营去杠杆效应，22 年净亏损0.87 亿元。

    疫情影响下整合营销和酒店业务承压：22 年中青博联营收同比-40%至10.47 亿元；山水酒店营收3.2 亿元，同比-17.4%。

    发展趋势

    景区业务稳步复苏，看好产品升级和旅游旺季带动下的复苏弹性。我们估计年初以来乌镇景区接待游客人次较19 年恢复不到八成，但营收已恢复到接近19 年水平（受益于客房供给增加，人均消费显著超过19 年水平）；古北水镇接待游客人次较19 年恢复超过九成，营收已超过19 年水平。公司加强产品升级及扩容，我们预计23 年中旬乌镇景区达到的客房数有望较疫情前增加约1,500 间；古北水镇持续进行产品推陈出新、维持作为北京周边游产品的强竞争力，并计划通过加强产品和营销升级、扩充会议会展设施等举措打开长期发展空间。我们看好二三季度旅游旺季优质龙头景区的复苏弹性。濮院景区于3 月1 日起试营业，建议关注客流和盈利爬坡进程。此外，我们看好商务会展需求复苏下整合营销业务复苏弹性；旅行社业务稳步筹备人才、资源及产品，建议关注后续国内游及出境游业务的起量爬坡。

    盈利预测与估值

    考虑产品升级和旅游旺季下的复苏弹性，上调23 年盈利预测31%至4.1 亿元，维持24 年盈利预测6.7 亿元。当前股价对应28/17 倍2023/2024 年市盈率。维持跑赢行业评级和18.2 元目标价，对应32/20 倍2023/2024 年市盈率，上行空间16%。

    风险

    景区复苏慢于预期；新项目客流和盈利爬坡不及预期。