为什么2022年以来“去美元化”进程加速，黄金价格有非常强的支撑？近期黄金价格启动非常快的主要原因是什么？长期来看黄金后市趋势如何？中国银河证券首席FICC&固收分析师、总量组组长刘丹带来“黄金的逻辑”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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01
2022年以来的“去美元化”和黄金的逻辑
各国央行的外汇储备遭遇前所未有的挑战，从全球外储的变动规模以及币种的变动规模，我们可以看到，全球外储规模在快速下降，结构上美元以及欧元被大幅减持。2000年以后美元、欧元被减持的幅度是前所未有的，美元被减持的幅度远远大于欧元。全球外储规模在2000年以后持续上升，2022年是前所未有的下降。另外，非常重要的美元资产美债也遭遇海外投资者前所未有的抛售。这是从国际储备货币的角度去看，全球外储规模下降，虽然美元占比小幅上升，但是规模是在下降，美元和欧元都是大幅减持。
全球央行持有的黄金规模，我们看拐点实际上就是在2008年以后。次贷危机以后美国开始多年的量化宽松，透支美元信用的操作。黄金2008年以后在全球央行持有规模里就开始趋势性往上走。去年三、四季度全球央行黄金需求量激增，四季度大概达到417吨，三季度超过450吨。央行对于黄金的需求相对应的实际上就是去美元化的一个进程以及美元信用自身的透支。2015年到2019年增持黄金幅度比较大的国家主要是俄罗斯、中国、土耳其、哈萨克斯坦和波兰。2020年以来，美元信用极度透支，增持的国家开始大幅增加。2022年俄乌冲突以后更多的国家加入到增持的行列。2020年以来增持的国家额外包括日本、印度、泰国、巴西、匈牙利，还有中东的一些国家，其中大概一半是2022年以后增持的。实际上反映出来就是美元的滥发，包括金融安全，地缘政治和国际能源格局等一些因素。
图片来源：中国银河证券研究院
去美元化的进程和黄金价格的表现，我们可以通过美元在全球官方储备里面的占比指标来看。从以往来看美元占比和黄金价格基本上会体现出一个反向的关系。去美元化进程推进的时候，黄金的货币属性的体现就使得它的价格比较坚挺。
另外黄金和美债实际利率有非常密切的关系，基于二者具有同样的信用等级。黄金没有利息收入，一定程度上当美债实际利率大于0的时候，黄金的投资吸引力其实是被压制。2022年美债实际利率其实上得很猛，以往来讲黄金应该有一个大幅的下跌，但是去年的黄金非常坚挺，背后实际上就是去美元化的进程以及黄金的货币属性得到空前的彰显。所以，去年黄金是可以作为一个相对收益的资产，如果以非美元计价，黄金的价格实际上表现会更好。
现在去美元化的进程，美元在全球的外汇储备里的占比是在抬升的，但是刚才说了全球官方储备规模是在快速下降，所以占比抬升并不阻碍我们对去美元化进程的判断。美元是被大幅减持，所以黄金在去美元化进程加速的情况下，黄金的价格是有非常强的支撑。美债和黄金的逻辑和以往不一样的地方，就是去美元化会促进黄金的价格的表现。
02
美债周期位置及国际银行业冲击提升黄金配置价值
最近黄金价格启动非常快，主要是因为国际银行业的流动性冲击，黄金价值也得到了彰显。国际银行业冲击的逻辑，我们认为是一个广泛的资产负债表收缩风险。这种资产负债表的收缩会涉及到央行、金融机构，也会涉及到实体经济的各个层面。
图片来源：中国银河证券研究院
国际银行业冲击，最主要是利率的快速上行，同时收益率曲线由原来向上倾斜转为基本上倒挂。除了中国，美、欧、英这些国家的收益率曲线基本都是倒挂的。利率的大幅抬升，由于很多的金融机构，包括英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信它们的资产很多集中在长久期资产，利率的大幅上升，长久期的资产大幅缩水。
另外，收益率曲线倒挂意味着金融机构以往借短买长的盈利模式被颠覆。盈利模式的颠覆就使得利润大幅下滑，倒逼去杠杆的压力增加，盈利能力在下降。负债端又因为融资成本过高，在资产端大幅缩水的情况下，负债端的赎回压力以及存款流失的压力就大幅增加，加大流动性的压力。所以，包括日本央行去年的汇率失控，倒逼它大幅抛售美债，实际上背后的逻辑和英国养老金和最近的国际银行的流动性风险基本上是一致的。就是利率抬升、资产负债表收缩，广泛的信用收缩带来的风险。
图片来源：中国银河证券研究院
从市场资产表现去看，当国际银行业的危机发生以后的两周，基本上白银、黄金贵金属上涨，美元指数下跌，美债利率大幅下行体现这样的特征。大宗商品基本上都是下跌，风险偏好非常低。因为大家担心风险向实体经济传导，影响总需求。从美联储会议表态以后到现在黄金、白银继续录得涨幅，但是其他的资产和之前的表现就有所背离，在降息的预期之下，风险偏好是有所提升的。早期市场的恐慌情绪的平复也相对有利于风险资产的表现。另外像原油由于限产政策的推出，原油的价格又开始大幅上涨，这是整个资产的表现。
但是，我们觉得国际银行业危机的冲击使得美债的加息周期确定性进入一个尾声。后面就是何时开企降息周期的问题，美债的周期对于黄金的压制就明显降低。一个是债券市场会迎来明确配置价值，另外美债实际利率对黄金的压制会大幅降低。权益市场我们认为经济的下行，信用的收缩周期仍然在持续，后续的风险传导有可能会向经济实体经济传导，所以权益市场我们认为还是要提示风险。权益市场的超额收益要依赖于降息周期的启动，经济触底的同时权益市场才有超额收益，我们还是要等经济的底以及降息周期的启动。
国际银行业的危机使得商业银行存款安全性是被前所未有的质疑，资金会流向货币基金以及更安全的资产，黄金是受益的。所以从国际银行业危机的表现，对于实体经济的影响以及美国银行业信用的冲击还有美债的周期位置，都会使得黄金的避险属性、货币属性都得以体现。
03
从美元信用货币体系的建立看当前挑战
美元信用货币体系刚开始是通过建立布雷顿森林体系，金本位的货币体系来建立的全球美元体系。当时美元为中心的国际货币体系，第一是美元跟黄金挂钩，35美元每盎司黄金；其他国家和美元保持一个固定汇率和美元挂钩，是一个双挂钩的货币体系。但是1971年8月黄金跟美元脱钩。这套体系本身也存在一些矛盾，另外也是美元滥发，不足以兑现35美元每盎司黄金的承诺。实际上其实是美元的信用对黄金没有办法继续匹配，黄金是不停被挤兑的结局，所以1971年8月份这套体系终止了。
后续建立的石油美元，进入一个法币体系时代。1973年到1974年欧佩克宣布石油贸易通过美元进行结算。当时沙特是最重要的石油出口国，美国是最重要的石油的进口国。沙特和美国达成一致意见只要从欧佩克国家进行石油贸易就必须要用美元来结算，所以就创造了美元的大量需求，包括美元资产的大量需求，奠定了美元信用货币体系，以美元为中心的国际货币体系。
当前经济贸易格局发生了巨大的变化，而且可以说美国引领了逆全球化的趋势。2022年俄乌冲突，央行的储备资产还有贸易结算系统像俄罗斯遭遇制裁，所以各个国家贸易、结算、国际储备货币安全性都是受到挑战。在能源的供需格局里，欧洲的能源市场供给方美国、俄罗斯包括欧佩克它们的竞争和博弈是前所未有的加剧。逆全球化方面，高科技领域和新能源领域美国公布《通胀法案》、《芯片法案》都可以认为是一个逆全球化加速的举措，它会对全球化的金融市场、贸易分工格局进行深刻改变。另外，像美元和SWIFT系统作为制裁的工具，就使得美元信用货币体系应用的圈子实际上是越来越小。各国基于美元信用货币体系进行外储以及贸易交易结算的风险溢价是在不停飙升，所以倒逼一些国家通过货币领域实现多极化，去应对经贸领域、能源、供需格局各方面更加多极化的发展趋势。所以，黄金的货币属性就得到了前所未有的彰显。另外，比如加密货币、数字货币这些新的货币体系也很有可能会得到更多的关注以及更快的发展。
一句话总结下来，美元信用货币体系面临的挑战实际上是由于现在的经济、贸易、能源、政治各个方面的格局更加趋于多极化发展，倒逼出来的一个货币体系的多极化发展，使得黄金的货币属性得到彰显。所以，我认为它甚至是一个趋势的起点，现在虽然黄金有了非常明显的涨幅，但是我们不觉得这个趋势很快到2000美元就结束。我们觉得它的投资价值值得各位投资者密切关注的。