瀚蓝环境(600323)：业绩符合预期 经营及估值修复周期启动

固废收入持续高增，2022 年业绩符合预期。燃气业务表现有望迎来改观，毛差修复料将助推2023 年燃气板块毛利恢复到疫情前水平；公司焚烧发电项目仍有不错斩获，大固废战略稳定推进，公司市政固废市场竞争力不断夯实；经济逐渐恢复、向大股东转让应收账款等预计将助推2023 年现金流积极修复。

    商业模式稳定、业务处于改善周期、经营具有竞争力，公司当前估值处于历史底部届时安全边际突出且向上修复可期。维持公司“买入”评级，目标价24元。

    22 年业绩符合预期，1Q23 利润高增略超预期。公司公告2022 年实现营业收入128.75 亿元，同比增长9.3%；实现归母净利润11.12 亿元，同比下降1.1%，业绩符合预期。公司同时发布2023 年一季度业绩预增公告，预计1Q23 公司归母净利润同比增加约90%至1.59 亿元，主要原因为公司1Q2023 天然气业务进销差价有所改善，能源业务实现盈利。

    固废运营利润高增但燃气承压亏损，费用管控良好。2022 年公司固废业务运营收入同比高增23%至44.49 亿元，净利润同比高增32%至8.13 亿元，为公司收入及利润核心驱动力。其快速增长的主要原因为公司2022 年新投产垃圾焚烧项目2,500 吨/日、2021 年投产的8,300 吨/日垃圾焚烧项目进入产能爬坡期，带动垃圾焚烧运营收入同比增长12%至28.28 亿元；公司积极拓展前端环卫项目，环卫收入同比高增75%至12.79 亿元。受累于天然气进销差倒挂，2022 年公司能源业务实现亏损约0.65 亿元，致使毛利率同比下降2.5pcts 至20.5%。

    2022 年公司实现销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.96%/5.51%/0.71%/3.84%，同比分别+0.05/-0.51/-0.38/-0.11pct，公司费用管控卓有成效。

    毛差改善，2023 年全年燃气利润有望恢复至疫情前水平。公司正积极推进燃气顺价和寻求上游气源多元化，国家发改委《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》的发布以及气价震荡回落，公司Q1 燃气业务盈利修复，但是我们预计全年毛差能有修复。从实际经营情况看，根据公司业绩预增公告披露，公司1Q2023 天然气业务进销差已经有所改善，Q1 能源业务重新实现盈利，推动当季整体净利润同比增长约1.43 亿元。我们预计公司2023 年燃气业务毛利为3.5 亿元，回到疫情前改板块的盈利水平。

    经济复苏及转让债权，助经营现金流积极修复可期。2022 年公司经营活动产生的现金流净额为4.22 亿元，同比下降51.9%，2022 年公司经营现金流受能源业务亏损及政府财政压力较大影响而表现不佳。我们认为上述压制经营现金流的因素，随着经济逐渐复苏、能源业务盈利正常化而减弱或者消除。同时，公司公告拟向控股股东母公司南海控股协议转不超过10 亿元的应收南海区服务费应收款，我们预计该措施将进一步改善公司现金流。

    垃圾发电项目仍有不俗斩获，大固废战略持续获得突破。2022 年公司新增南海区生活垃圾焚烧发电项目（1,500 吨/日）、开平市固废综合处理中心一期一阶段改扩建项目（400 吨/日），佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目（1,800 吨/日），在垃圾焚烧发电行业整体增速放缓背景下，公司仍能获得区位、规模具备优势的项目。公司重点在垃圾焚烧发电项目所在地拓展前端的环卫业务，积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热。截至2022 年底，公司已分别在南海、南平等九地形成“瀚蓝模式”的固废处理环保产业园，实现环卫、供热、资源化处理项目的全方位拓展，大固废战略得到持续突破进展，有望帮助公司不断拓宽在固废领域的护城河和提升整体回报。

    风险因素：燃气顺价不畅；公司在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；政府支付能力下降。

    投资建议：考虑公司垃圾发电新项目拓展受焚烧行业增长放缓影响，我们下调公司工程收入假设，并相应下调2023~2024 年EPS 预测至1.72/1.98 元（原预测1.90/2.18 元），同时新增2025 年EPS 预测2.31 元，当前股价对应PE 分别为11/10/8 倍。公司模式优势、战略布局、核心资产长期盈利能力仍然稳固，能源业务触底回升，当前估值处于历史底部，我们采用公司过往三年历史平均PE 减去一倍标准差作为目标PE，推导（测算？）得出2023 年目标PE 为14倍，对应目标价为24 元，维持“买入”评级。